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IPO预审员的“黑话术”:就是要让企业知难而退,撤回IPO材料

长江财智资讯2019-05-13 09:01:47

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王浩所在的项目组,接到了一个最不想接听的电话。电话那端的IPO预审员,表示要对该项目组负责的一家拟IPO企业进行现场检查。


在一家北京大型券商深圳投行部工作了五年多的王浩,一下子就明白了电话中的“套路”。“他们是想让企业知道现场检查的严格程度,让企业知难而退,撤回上市材料。”


王浩告诉经济观察报记者,现在IPO发审审核得很严,过会率也比较低,作为保代,即便是得罪客户也要尽量劝其撤材料。


除此之外,公司内核部的领导也要求王浩所在业务部把手中三年净利润合计不足1亿的拟上市项目名单统计上报。


记者从多位投行人士处了解到,2018年IPO大检查已经开始启动。有其他想法的企业,或者相对有瑕疵、条件差的企业,有可能会从IPO排队中身退。


从监管层角度看,IPO现场检查将通过强化IPO申请企业监管力度,督促中介机构勤勉尽责、审慎执业,从源头上提高上市公司质量。


在王浩等投行从业人士看来,经历2017年IPO审核进入前所未有的提速和“严审”之后,2018年这一态势仍旧延续。近五年来,证监会检查申报IPO企业的手段不断升级。


一方面,现场检查从无到有,从定期抽查到“抽查+定向抽查”双管齐下;


另一方面,窗口指导的财务门槛也在提高,去年规定“最后一年净利润不能低于3000万”,到如今三年净利润合计不低于1个亿,最近一年净利润主板超过8000万,创业板不低于5000万,要求大幅提高,这一切给投行业务带来新的挑战。


从严审核使投行IPO业务数量和收入受到较大影响,加上去年减持新规发布后,再融资和定增业务趋近停滞。


而与此同时,投行业生态也在发生变化,伴随着中国存托凭证(CDR)发行向“独角兽”企业开放,大投行业务会越来越多,小投行会越来越“吃力”,大型券商已经走在了争抢“独角兽”的道路上。


新增定向检查


3月16日证监会通报2017年下半年IPO企业现场检查及问题处理情况时表示,2018年上半年将继续深入开展IPO企业现场检查工作。


检查范围主要包括:信息披露质量抽查抽中的企业;日常审核中发现存在明显问题或较大风险的企业;反馈意见或告知函等回复材料超期未报的企业。


“企业预披露之后,证监会会对企业的资质进行判断,定向指出一批不满意的企业,然后预审员会致电保荐机构,如果认为企业存在问题或者风险,暗示其撤材料。一般会有两种说辞,第一种是说要对企业进行现场财务检查,或者说觉得后续的IPO进程可能很难推进下去了,那么作为企业方面也就听懂了。”


王浩说。有些企业知道自己有瑕疵,很难过会,一听到要现场检查扛不住就主动把材料撤回来了,有些企业选择不撤材料,这种留到上会的时候也还是会直接否掉的。


哪些企业容易成为证监会定向检查的目标呢?


据经济观察报记者了解,一种是业绩不理想、利润比较少、增长不乐观或者净利润不断下滑;另一种是业绩尚可,但是企业实际控制人被一些竞争对手举报,纠纷解决不了;再者就是存在法律、专利等方面的瑕疵。


“企业申报之后证监会会有反馈,以前有些企业发现有问题会故意先不回答,拖延时间,争取再修补一下中报、年报的问题,现在监管是不允许拖延,要企业赶紧把反馈意见报上来,如果不及时报上去,就要有针对性地开启现场检查。”某银行系券商投行人士对经济观察报记者表示。


现场检查主要查企业体外资金循环和是否存在利益输送,例如收入是否间接或直接流入实际控制人的账户,采购的资金是否来源于实际控制人等等。


而企业普遍存在的问题也集中在财务方面,例如资金往来可能不是基于正常的生产经营、采购和支付客户,或者有些企业的客户或供应商是刚刚成立,最后发现是实际控制人直接或间接控制的。再次是披露不够充分、描述过于夸张等等。


除了定向检查外,还有一种方式是窗口指导。一位接近监管的人士对经济观察报记者表示,对于新申报企业,最近新增要求企业三年净利润合计不低于1个亿,且最后一年不低于5000万,最近一年净利润主板必须超过8000万,创业板不低于5000万。


根据证监会挂网统计,2018年至今已有19家拟IPO公司中止审查,有48家公司选择撤回了IPO申请。


“上会否决率高,以后审核也不是按排队名次来核,对于优秀的企业,监管会抽出来不停地往前推、天天催反馈;业绩不好的企业排上一年也没用,照样否掉,而且最近新规出来被否企业三年内不能借壳,与其被否后失去很多机会,还不如自己主动撤了。这种情况下,企业反而淡定了。”王浩表示。


严审和检查强化了中介机构的责任,让投行人员压力倍增。王浩告诉记者,现在项目储备压力特别大,项目执行难度和IPO反馈难度也特别大。反馈会有个模板,里面列的财务问题非常细化,财务科目、财务业务之间的匹配性都要问得特别清楚。


“手段”不断升级


定向检查是今年证监会的“新招”,以往通常采取抽查的方式即隔一段时间抽查部分企业,现场检查非常严格,被抽到的企业大部分检查结果都有问题,剩下没有问题、通过检查的企业等于给予了背书,上会基本100%通过。


王浩2012年进入投行工作,那个时候并购重组和再融资还没有完全成气候,IPO审批慢。


他跟进的第一个项目2012年申报,2014年底才拿到反馈,当时的IPO已经形成堰塞湖,所以证监会采取了一次财务大核查。


2013年1月底,证监会下发通知,当年3月底前所有在会企业都要提交财务自查报告,这次核查让当时很多企业知难而退,主动撤了材料,而交了自查报告的企业,证监会再进行抽查,又抽查了一百几十家企业。


“自那以后,证监会经常进行现场抽查,同时也成为一种劝退企业的手段,要知道,在那次财务大核查之前,抽查的情况是很少的。”王浩说。


他记得,2013-2016年间,并购重组和再融资项目激增,但IPO进程却停了两次。2015年以后,对IPO申报企业开始了常规性抽查,好坏企业都有可能抽到,抽中的话就要接受现场检查,没有抽中的也不用提交财务报告,进行内核、企业自身把握财务尺度即可。


“从去年四季度新一届发审委上任以来,IPO企业上会速度加快,反馈加快,但审得却很严,过会率低,如今在摇号抽查的方式上加上定向检查,监管可能会形成一个内部的名单,觉得不好的企业会劝退,给新经济企业留出上市的空间。”一位华南券商保荐代表人对经济观察报记者表示。


除了检查范围升级之外,对拟上市企业的盈利指标要求也越来越高。按照《首次公开发行股票并上市管理办法》(下称《管理办法》)规定,要求企业在上市前必须连续三年盈利,并且累计净利润需要超过3000万。


但王浩告诉经济观察报记者,实际审核的窗口指导要求高于《管理办法》,2017年的时候有个窗口指导,设了一个隐形的红线:


最后一年净利润不能低于3000万,事实上当时的确90%以上低于这个指标的企业都被否了,而如今要求三年净利润合计不低于1个亿,最近一年净利润主板必须超过8000万,创业板不低于5000万,要求大幅提高。


据证监会介绍,2017年下半年,在做好新股发行常态化工作的同时,已对22家IPO在审企业开展了现场检查。


对于2018年,证监会表示,将通过常态化现场检查,督促IPO申请企业提高质量,督促中介机构勤勉尽责,为坚决打好防范化解资本市场重大风险攻坚战做出努力。


投行业态生变


伴随着发行市场的变化,投行业务生态也在发生改变。“大投行三年净利润不足1亿的这类项目比较少,影响有限,我们是1个亿以下的项目都不能立项。小投行拿的项目都是三四千万利润,对于他们来说会比较艰难。”


上述银行系券商投行人士称,未来投行业务会很难做,去年出了减持新规之后,再融资和定增业务近乎停滞,现在IPO数量估计也会有所减少,保荐费从短期来看会受到影响。


与此同时,客户也非常“挑剔”券商,伴随着政策不断变化,对上市企业财务门槛的日益提高,大券商由于投行业务(包括IPO、并购重组、再融资、公司债)的均衡发展和对全能型从业人员的培养,日益与小券商拉开差距。


王浩表示,“以前政策宽松,过会率高,大券商跟小券商竞争力没有太大差距,有些券商没什么资源,招股书也写得很烂,但是保荐的企业一下子就过会了。


现在政策收紧,客户明显更偏向于大型券商,因为大型券商综合服务能力强,更规范,过会能力也强,不会说因为今年IPO政策突变投行业务就全部‘瘫痪’,而且大券商大部分投行从业人员每项业务都能开展。有些小投行的投行人员只做过重组或者IPO,综合业务能力有所欠缺。”


但另一扇门也在打开。随着“新经济”和“独角兽”企业、尤其是生物科技、云计算、人工智能和高端制造业“独角兽”的异常火热,证监会采用CDR的设计向它们伸出A股上市邀请的橄榄枝,也给投行带来了新的业务机会。


接受经济观察报记者采访的投行人士多数认为,发行CDR都是大型券商的囊中之物,小券商或许边都沾不上。


上述华南券商保荐代表认为,投行的IPO业务减少,也在倒逼投行转型,寻找一些更受国家鼓励的企业去推荐上会。


“现在各大券商都在争抢‘独角兽’企业,我们董事长和投行老大天天在跑,这轮就看BATJ等企业回归项目各家能抢到几家了。”王浩称。


延伸阅读

从药明康德成功上会看新药研发领域的投资逻辑


继富士康36天过会的记录之后,又一家值得关注的“独角兽”要闪电上市了。刚刚,在证监会发审委2018年第51次工作会议上,它顺利过会。


本案,是自去年来回归A股的中概股中,唯一一家成功通过IPO途径上市的公司。


它是中国第一、全球排名第11的小分子医药研发服务巨头。有人说它是“医药界的富士康”,还有人称它为“医药界的华为”。


它的名字,叫:药明康德。


药明康德做的这门生意,叫合同研发服务(CRO)合同生产服务(CMO),即为制药企业提供研发服务、制造服务。


通俗点说,它的商业模式和富士康有些神似。


富士康是做消费电子外包制造,能帮助消费电子公司完成研发、制造。


药明康德,是做医药研发生产外包,帮助制药企业完成研发、制造。


直接上业绩:


2014年-2017年9月30日,营业收入41.4亿、48.83亿、61.16亿、56.78亿;扣非归母净利润为2.13亿、1.8亿、8.78亿、8.59亿;经营性现金流量净额为7.13亿、7.39亿、17.57亿、11.22亿;毛利率为36.78%、34.55%、40.76%、42.76%。


注意,它,可能是整个A股,和国际创新药巨头距离最近的公司。


看到这里,也许你会吃惊:创新药,那不应该就是恒瑞、复星、康弘、贝达这些公司吗。但如果之前你看过优塾投研团队对恒瑞和复星的研究,你就明白,恒瑞其实是以仿制药为主,而复星则是一个投资公司。


翻遍A股,真正做创新药的公司,其实屈指可数。直至今天,我国在创新药领域,还是远远落后于海外巨头。


而之所以说,药明康德离国际创新药巨头距离最近,是因为,这些巨头都在它的客户名单上。辉瑞、强生、罗氏、礼来、默沙东,这些医药巨头,是它的前五大客户。


可以说,如果你研究创新药领域,却忽略CRO,忽略药明康德所在的赛道,那么你会错失很多重要的东西。


别看今天药明康德体量很大、客户名单豪华,但其实,早期的它,完全是一个从零起步的小微创业公司,只有区区4个人。


23年前,药明康德的创始人李革,参与的第一家公pharmacopeia(ALX.O),已经在纳斯达克上市成功,那年,他28岁。


2000年,他回国创业。当时的目标,就是要做创新药研发。算上他,整个公司一共只有4个人,而且同期中国的创新药研发服务领域,可以说是一片空白。甚至就连一台化学实验室的通风橱,国内都找不到生产厂家,只能自己想办法做。


而18年后的现在,药明康德光研发人员,就有11549名。


今天,我们就从这个案例入手,分析一下CRO这个特殊的赛道,以及它的投资逻辑和财务特征。



01

药明康德

中国CRO行业排名第一的巨头

新药研发能力,是每一个制药巨头的核心竞争力,但是,它却又是一项风险高、技术难、投入多、研发周期长的活动。


为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险,在制药产业链上,开始出现了专业化的社会分工。


随着制药企业的竞争加剧,越来越多的制药企业,将新药研发环节单独剥离出来,最终形成了一个产业——CRO


CRO,又称合同研究组织,是指,通过合同形式,为制药企业的药物研发,提供专业化外包服务的组织或机构。


服务范围十分广泛,基本覆盖了整个新药研究的产业链。包括了:临床前CRO(如:化合物研究、临床前研究、安全性评估、制药技术)和临床CRO(I至 IV 期临床试验、药品注册申请)等工作。


CRO这门生意,诞生自20世纪70年代的美国。


1974年,北卡罗来纳大学的Gillings 博士,获得了第一份外包合同,在实验室里承接多家制药公司的生物统计分析项目。[1]


此后,他成立了CRO企业昆泰(Quintiles),开启了CRO行业产业化的开端。如今,昆泰是世界第一的CRO公司。


昆泰的出现,带动了CRO的商业化浪潮,国际CRO巨头开始涌现,例如:PRA(1976年成立)、Parexel精鼎(1982年)、Covance(1997年)、Icon(1990年)、PPD(1985年)等等。


而中国的CRO产业,则要落后很多,直到2000年,药明康德成立,标志着我国CRO行业的开始。


其创始人李革,被誉为“中国制药外包的拓荒者”。


他,1989年毕业于北京大学,取得了化学学士学位,而后,前往哥伦比亚大学攻读化学,并于1993年取得博士学位。


之后,他在一家医药公司任职,并第一次接触到了CRO行业。这让他萌生了创业的念头。于是,他回国创业,在上海创立了药明康德,业务从最简单的化合物合成做起。

可是,由于当时中国的制药企业,新药研发能力落后,专利意识不强,CRO行业的土壤尚未成熟。所以,药明康德一开始就定位海外市场,为默克、礼来、辉瑞、阿斯利康等巨头,提供CRO服务。


此后,2001-2007年,药明康德不断拓展业务范围。2003年,提供工艺研发服务;2005年,提供生物分析服务;2007年,提供毒理服务。


以上这些服务,都属于临床前的CRO范畴。


接着,到了2007年,药明康德迎来了第一个关键转折点:纳斯达克上市。


上市后,他不断放大CRO覆盖的版图,从临床前CRO,向下游临床CRO、CMO延伸,还开始布局基因检测赛道。


而实现这一版图的方式,主要有四种:

1)直接并购;

如:2007年收购AppTec、2015年收购NextCODE Health,分别布局体外诊断和基因诊断行业。

2)与制药巨头合资研发;


比如:2012年,与阿斯利康MedImmune合资在中国市场合作开发、生产一种生物创新药。


3)与CRO巨头合资设立子公司;

比如,与全球排名第八的PRA成立了子公司WuXiPRA,在中国提供临床服务。


4)成立风投基金,如毓承资本,依托产业资源、投资创新药研发企业

通过这四种手段,上市8年,药明康德基本实现了从临床前研究到临床研究,再到生产的CRO全产业链覆盖。


2015年,它从美股退市。但仍然没有放松资本运作的手段。退市后,它将业务分拆中国上市:

合全药业,新三板,负责CMO部分业务;

药明生物,港股上市,主要从事生物制剂研发,目前港股市值939亿。


如今,他自己又强势登陆上交所,成为国内唯一一个进入到全球前列的CRO巨头,排名第11。不过,在全球范围内,市场占有率仅为2.02%。


02

制药研发领域商业模式
CRO、CMO、CSO

本案,药明康德,主要为制药公司提供制药研发服务(CRO)和制药服务(CMO)。


CRO,类似于代工研发,CMO,类似于代工制药。它的业务范围涵盖合成化学、生物学、药物化学、分析化学、药物代谢动力学及毒理学、生物分析服务和检测服务、新药中间体、原料药及制剂。能够帮助药企完整的开发一款新药。


它的上游为精细化工、医用原材料等。


下游为医药企业,大客户名单极为强悍,包括强生、辉瑞、默沙东、罗氏、礼来等国际制药巨头。


一家药厂,如果要开发一款创新药,那么,需要经历以下7个阶段:


1)药物发现;

2)临床前研究;

3)研究性新药申请(IND)

4)临床试验

5)新药申请(NDA)

6)商业化生产

7)销售


CRO企业提供的业务,包括前5个阶段,CMO企业提供的业务,包括后4个阶段。本案,药明康德,则属于有能力完成拥有整个医药研发到销售的企业。



直接上它的业绩数据:


2014年-2017年9月30日,营业收入41.4亿、48.83亿、61.16亿、56.78亿;扣非归母净利润为2.13亿、1.8亿、8.78亿、8.59亿;经营性现金流量净额为7.13亿、7.39亿、17.57亿、11.22亿;毛利率为36.78%、34.55%、40.76%、42.76%。


药明康德的收入结构中,约73%左右来自CRO业务,27%左右来自CMO业务。2016年,药明康德的CRO业务的毛利率为39.58%,CMO业务的毛利率为43.25%。



这两种业务中,负责新药研发的CRO业务是药明康德的核心业务,CMO业务有子公司合全药业负责,CRO业务可分为FFS、FTE两种模式。


FFS模式(Fee-For-Service)——即客户定制服务,根据客户对最终试验结果的要求拟定具体的试验方案,或者按照客户的要求或初拟的实验方

案进行实验,并将试验结果(一般为化合物或试验报告)在约定的研发周期内递交给客户。


这种模式,简单来说,就是:我在我自己家,帮你做研发。


收取的费用取决于具体实验的类别、方法、待测化合物数量等。


FTE模式(Full-Time Equivalent)——即全时当量服务,按客户要求,在一定服务期间内,配置不同级别的研发人员提供服务。


以一个工作人员在一定时期内全部法定工作时间的计算单位为基础,按当月提供FTE个数和约定的FTE价格计算。


这种模式,简单来说,就是:我派人到你家,帮你做研发。


CRO这门生意的核心,就两个字——技术。而获取技术的路径,无非两种:


1)自己研发技术;

2)买别人研发成功的技术;


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