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【民生医药】2018年度策略报告:重药品、稳服务、补流通

医药山观2020-11-21 09:37:03

01

核心观点

回顾2017年,医药板块整体呈回暖态势,器械和服务保持高增速,药品板块筑底已经完成,化药和中药估值已具吸引力;展望2018年,我们认为应继续加强重点板块的配置,主要策略为以药品为重、以服务为基、以流通为补,聚焦八大方向:

1)创新药行情长期趋势不变、兼顾优质仿制药

从创新药受理临床试验量及预期获批上市量的角度判断,18年始将进入创新药收获期。创新药行情成为长期主题,同时带动优质仿制药持续受益。

2)仿制药一致性评价稳步推进,优秀大品种BE脱颖而出,且利好出口转内销和CRO

289个目录品种18年底的大限将近,市场洗牌进程加快,优秀仿制药企业陆续完成大品种BE,预期17年底第一批一致性评价品种将获批。此外,出口转内销获得直接通过评价的机会,CRO企业则获益需求端BE实验订单的上量。

3)医保目录调整的地方对接,招标进院的逐步落实,利好治疗性药品

16年国家3个谈判品种、17版医保目录调整及后续36个谈判品种与地方人社部门的实际性支付对接预期将在18年进行;十九大后各省招标及进院工作加快进行,新进医保及新招标品种预期上量,利好临床治疗性刚性品种。

4)中药饮片和儿童药政策利好相关企业

中药饮片不纳入药占比,且行业龙头的产业布局促进行业集中度不断提升;前面推进中药现代化为“十三五”发展趋势,将给中药产业带来新的活力;儿童药受益行业利好政策及全面二代政策带来的“十三五”婴儿潮,品牌力强和品类齐全的企业将脱颖而出。

5)器械板块利空利好对冲不明确,把握细分确定性龙头

医疗器械收益行业国产替代及分级诊疗的推进,但集中配送、招标降价及取消加成在路上,综合趋势不明,推荐确定性较好的龙头。

6)医疗服务增长稳定,民营资本利于进行专科领域的规模化复制

国家鼓励支持社会办医力度加大,对公立医疗体系进行有效的补充;民营资本先天优势在于技术可标准流程化的专科领域重点突破,眼科、牙科、体检、第三方诊断领域具备规模效应、品牌优势的企业仍将保持快速增长的态势。

7)两票制的推进长期利好全国龙头行业整合,暂时性利好地方性纯销龙头

我国流通领域集中度的提升是趋势,而两票制的推进加速这一进程,全国性龙头将进行持续的整合,地区性公司暂时性受益当地纯销业务的加强。

8)零售药店集中度提升

OTC提价和处方外流促进行业增长,连锁药店处于外延扩张和并购整合初级阶段。

推荐标的

创新药及优质仿制药,推荐信立泰、亿帆医药、翰宇药业、智飞生物、通化东宝、恒瑞医药;仿制药一致性评价,推荐京新药业、现代制药、华海药业、泰格医药;受益医保调整及招标进院,推荐亿帆医药、翰宇药业、恒瑞医药、恩华药业、华东医药;中药饮片及中药现代化,推荐康美药业、天士力;儿童用药推荐济川药业、葵花药业、长春高新;把握医疗器械龙头,推荐乐普医疗、安图生物、鱼跃医疗、开立医疗;医疗服务稳定增长,专科龙头确定性高,推荐爱尔眼科、美年健康、迪安诊断;流通全国龙头长期受益,短期区域龙头业绩高增长,推荐九州通、柳州医药;药店推荐益丰药房、一心堂。

 风险提示

医保控费力度超预期;一致性评价等实施缓慢;药品价格下降超预期。

02

标的基本逻辑与业绩预测速览

03

正文

一、医药行业整体呈现回暖态势,运营趋势及估值情况已经具有配置价值


(一) 医药制造业整体业绩有所提升


根据国家统计局公布的医药制造业数据,2017年前三季度规模以上医药企业累计实现主营业务收入2.17万亿,累计同比增速为12.10%,较去年同期增加2.1个百分点。利润总额达到2420亿元,累计同比增速为18.40%,较去年同期增加4.5个百分点。整体来看,医药制药业收入增速下行趋势得到有效遏制,主营业务收入及利润总额出现一定程度的回暖。我们分析增速提升的主要原因是零售端OTC增速加快及提价、原料药涨价、商业及服务端的大规模并购整合等。


(二) 医药上市公司业绩总体良好,医疗器械和服务保持高增速,药品板块筑底已经完成


从A股医药上市公司(剔除主营已非医药业务的赤天化、交大昂立、国农科技、钱江生化、海欣股份及2017年上市的新股)发布的三季报来看,营业收入增长16.33%,归母净利润增长 22.87%,扣非净利润增长 15.63%。整体医药上市公司的营收与净利润增长速度高于整个医药制造业,说明优质公司较多集中于上市公司。行业收入增速与扣非净利润增速基本持平。

从个子板块运营的角度来看,目前商业、生物制药、医疗器械和服务较好,原因是新一轮的招标和17年的医保调整的具体执行、以及两票制使药品企业的销售渠道出现阶段性调整等因素造成了中成药、化学制剂行业增速较低,但是预期18年上述两个原因的影响将逐步消除。


(三) 9月起医药板块指数回暖,近半年市场成交额占比已回归历史较高水平


年初至今(2017 年 11月 22 日),沪深300指数上涨27.72%,医药板块上涨5.67%,跑输沪深 300 指数 22.05 个百分点。17年9月以来医药行业的成交额稳步回升,占A股交易总额比例基本超过10%,回归历史较高水平。


(三) 9月起医药板块指数回暖,近半年市场成交额占比已回归历史较高水平


年初至今(2017 年 11月 22 日),沪深300指数上涨27.72%,医药板块上涨5.67%,跑输沪深 300 指数 22.05 个百分点。17年9月以来医药行业的成交额稳步回升,占A股交易总额比例基本超过10%,回归历史较高水平。


(四)行业估值中枢出现下移,化药和中药板块估值已具吸引力


截止2017 年 12月6 日,医药板块整体估值(历史TTM,整体法,剔除负值)为35.33倍,处于2017年以来的中间部位。医药行业相对沪深300的估值(PE为13.82)溢价率为155.64%,2017年以来溢价率整体表现为缓慢下跌趋势。医疗服务板块PE最高达61倍,医疗器械和生物制品PE位居其后分别为52倍和48倍。化学制剂和化学原料药PE出现分化,分别为32和41倍,中药板块PE为30倍,医药商业板块以25倍排名最低。较多优质的化药和中药企业静态看17年以及动态看18年的估值已经非常具有吸引力。


二、落子八大投资方向,药品为首服务为基


(一)创新药:借政策东风,行情向好,龙头恒强


1、创新药发展新纪元,板块行情初现

在欧美地区,创新药的发展已经进入较为成熟的阶段。以FDA为例,2013年以来每年新批的新分子实体(NME)和生物药的数量基本保持增长趋势,唯2016年出现大幅下滑,但主要因为部分产品的批准提前至2015年、且2016年部分申请者不符合GMP要求,创新产出仍然保持较好的发展趋势。截止11月22日,FDA今年已批准48个新药(包括生物类似药、生物疗法)上市。

我国的创新药发展亦在追随欧美的发展历程。经过多年来的积累,我国创新药领域已渡过早期的摸索期,开始进入快速发展阶段。截止11月20日,CDE今年已受理1类化药新药生产与临床申请合计111个品种295个文号;新型治疗性生物用品、生物类似药生产与临床申请合计82个品种87个文号。


化药领域,2017年的1类新药注册申请品种将再创新高,逆转了2015年7月22日因CFDA发布《国家食品药品监督管理局关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》而造成的2016年注册申请数量下滑,未来有望延伸增长趋势。此外,2013年后我国每年床受理药品品种数目都在80个以上,根据南方所的分析,药物从受理临床到最终药物获批上市大概需要5-7年的时间,因此我们预测1类化药的上市申请和获批数量将在2017年-2018年左右开始出现大幅增加,2018年后会一直处于高位,如果以10%的成功率进行预估,那未来每年获批上市的1类化药将会有7-10个。


生物制品的申报趋势与化药类似。以1类生物制品为例,2015年政策发布使2015、2016年临床申报数目出现暂时性下滑,但今年迎来爆发性增长。按照5-7年的研发审批周期来计算,2021年后国内1类生物制品的上市会迎来收获期,我们预估2021年后国内每年会有6个甚至更多的1类生物制品获批上市。

因此,我国创新药领域可谓已达到了一个进入新纪元的突破口。我们提取A股的创新药龙头企业(包括恒瑞医药、复星医药、丽珠集团、信立泰、亿帆医药、海正药业、贝达药业、科伦药业、康弘药业、安科生物、翰宇药业等)组成了创新药指数,可以发现今年年初至今,创新药板块整体表现出上升趋势。


2、临床、审评、上市政策全覆盖

政策是驱动我国创新药产业发展的主要因素之一。2016年12月20日,国家发改委正式发布的《“十三五”生物产业发展规划》指出,“十三五”期间我国生物医药产业将重点发展新药创制和产业化,新药研发将会成为未来国内医药行业的主旋律之一。2017年10月8日,中共中央办公厅、国务院办公厅出台了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》,明确将政策利好铺开至临床试验、审评、上市等创新药全周期

(1)临床

1)目前我国二级以上的医疗机构有1万多家,三级以上的医疗机构超过2000家,但是只有600多家机构能进行药物临床试验,能承担Ⅰ期临床试验的仅有100多家机构,临床试验资源紧缺;药物临床试验机构实行备案管理有利于缓解资源短缺的压力,有利于临床试验效率和质量的提升,也有助于临床监管的进行。2)优化临床试验审查程序,药物临床试验审批由明示许可改为默示许可,药物临床试验申请60个工作日内需形成审批结论,未给出否定或质疑的意见的自受理之日起第61个工作日视为同意,有助于加快新药的临床试验进程,缩短上市前时间。3)接受符合要求的海外临床数据,有利于国内的创新药企业在国内外进行产品的同步申请

(2)审评

1)加快罕见病用药和临床急需药的审评审批,利于国内适应症较为狭窄的创新药和仿制药的发展。2)加快药品审评审批工作,将“在规定时限内”完成直接明确到“在5个工作日内”,且取消了原先时限为30日内进行初步审查。

(3)上市

1)建立上市药品目录集,记载获批上市的创新药等,将会成为创新药等的研发标杆,对后续药品的研发具有很好的指导作用。2)对创新药实施数据保护,在数据保护期内,药品审评机构不再批准其他申请人同品种上市许可申请,经已获得上市许可的申请人同意或其他申请人自行取得数据的除外,对批准上市的创新药,给予6年数据保护期,既属于创新药又属于罕见病用药、儿童专用药,给予10年数据保护期;通过借鉴欧美,实行数据保护机制,创新药的利润生成期显著延伸,有助于提高创新药企业进行新药研发的积极性。历史数据显示,数据保护对创新药的盈利能力有显著促进作用。以GSK的抗癫痫药拉莫三嗪为例,由于数据保护,其自上市后全球销售额始终保持高速增长,2007年达到峰值10.97亿英镑,1999至2007年的CAGR达到21.37%,仅在2008年专利到期后下滑。

此外,各部门今年也先后出台多项政策,强调两办《意见》的相关要求、并提出更多的细化条款。

除今年的新发政策外,已提出的其他相关政策的执行也保持较好进展。优先审评审批制度持续推进,优先对具有明显临床价值的药物进行审评审批,有效缩短药物上市的时间,促进企业的研发动力。截止12月7日,CDE共公布24批优先审评名单,包括来自94家公司(仅计算母公司)的177个品种339个受理文号,其中212个上市申请、107个临床申请。申请者大多数为国外知名企业,但我国龙头创新药公司已不逊色于外国公司,恒瑞医药、正大天晴、东阳光药、石药集团等的创新药和优质仿制药优先审评数量均排在前列。从产品类别来看,我国企业目前仍主要以化药为突破点,生物制品的研发正处于积累阶段。


3、定位Me-too,目标First in Class

创新药的研发策略主要包括3种途径:1) First in class(首创新药),新药物、新靶点、风险大;2) Fast follow on(快速跟踪性新药),针对首创新药的跟踪性新药研发,时效性要求高,一般相差3年以内,其中又包括三种方式,分别为Me-too(仿制)、Me-better(仿制创新)以及Best in class(同类最优);3) Me-only(排它性新药),定位于没有竞争但临床需求未获满足的领域,一般不会被仿制,具有排它性,如美国FDA的罕见病新药。


目前,国家已经把生物医药产业定位为新兴战略产业,但由于国内制药企业新药研发的起步较晚,同时在市场风险、自身创新能力、人才队伍储备等方面尚有差距,国内大部分企业的新药研发策略定位于Fast follow on。以Me-too药物作为新药研发的起点,然后在临床阶段利用国内临床研究成本低的优势,在2期临床研究中开发差异化(安全性高、适应症广等),开发出Me-better药物,国内最经典的案例便为贝达药业的埃克替尼,其通过对厄洛替尼的差异化开发实现了相当的疗效和更好的安全性。


新药研发有着“滚雪球”般的特质。成功的产品研发将推动公司研发实力增强、并进一步促进研发投入增长,因此国内有越来越多的企业开始迈向First in class研发的阶段。目前已有多个First in class产品成功上市推广,包括康柏西普、西达本胺等。研发投入较大、研发经验丰富的大体量公司是这个领域的领先者


4、推荐标的

根据上文所述创新药研发策略的分类,我们认为立足优质仿制药、向仿制创新发展的公司有较大成长性,推荐关注:信立泰、亿帆医药、翰宇药业、智飞生物、通化东宝。另一方面,行业龙头借助大投入和研发实力,已经在向首创新药发展,推荐关注:恒瑞医药


(二)一致性评价:BE逐渐展开,利好四类企业


1、政策条款细化带来四大利好

2016年3月5日,国务院办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》(国办发〔2016〕8号),意味着一致性评价的正式启动。2016年5月28日,CFDA印发《关于落实<国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见>有关事项》(2016年第106号),提出了一致性评价的明确要求:1)化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药,包括国产仿制药、进口仿制药和原研药品地产化品种,均须开展一致性评价;2)凡2007年10月1日前批准上市的列入国家基本药物目录(2012年版)中的化学药品仿制药口服固体制剂,原则上应在2018年底前完成一致性评价;3)自第一家品种通过一致性评价后,三年后不再受理其他药品生产企业相同品种的一致性评价申请。今年以来,各部门继续发布多项政策,对部分一致性评价条款做出了具体规定。

一致性评价对行业的影响主要体现在4个方面:

(1)行业集中度提升

政策明确规定,自第一家品种通过一致性评价后,三年后不再受理其他药品生产企业相同品种的一致性评价申请;且一致性评价对于研发费用的投入也有较高要求。因此,大量低端仿制的企业将被淘汰出局,行业集中度将得到提升,龙头企业将拥有更广阔的市场空间。

(2)出口转内销

CFDA去年的文件中提到,在中国境内用同一条生产线生产上市并在欧盟、美国或日本获准上市的药品,只需要药审中心对企业的原境内外上市申报资料进行审核以及审核查验中心对生产现场进行检查,审核后即视同通过一致性评价。这意味着出口转内销成为通过一致性评价的另一途径,制剂出口企业迎来利好。

(3)激励条款

CFDA在政策中明确了一系列激励条款,包括:1)同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的,在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。2)加快按通用名制订医保药品支付标准,尽快形成有利于通过一致性评价仿制药使用的激励机制。激励条款的实行,有助于形成“滚雪球”效应,率先通过一致性评价的企业将利用空窗期快速积累优势,形成强者恒强的局面。

(4)CRO服务

CRO企业广泛参与一致性评价的药学部分和BE试验中的数据检测分析部分,且政策对第三方的资质要求和临床数据的严密要求趋严,CRO龙头脱颖而出的可能性大大提高。


2、289目录品种生产企业大洗牌,先入者为王

根据《关于落实<国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见>有关事项》附件,共有289个化学仿制药口服固体制剂品种需于2018年底前完成一致性评价。由于时间紧迫,且一致性评价成本较高、达到近500万/品种,大规模和小规模的生产厂家将出现分流,大公司将从生产品种中择优进行一致性评价,小公司则面临市场丧失、被淘汰或被兼并的结局。

以目前数据来看,单个品种的一致性评价流程在25-27月左右。2015年11月8日CFDA征求《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见(征求意见稿)》意见,明确提出2007年10月1日前批准的国家基本药物目录(2012年版)中化学药品仿制药口服固体制剂应在2018年底之前完成一致性评价,距今已有2年。我们估计大部分有意愿进行一致性评价的公司已完成药学研究,进入BE阶段。CFDA统计显示,截止2017年5月23日,所有产品的生产企业不放弃评价的约占比57%,但开展评价的不到26%,考虑到距离2018年底的期限越来越近,预计最终完成评价的公司将少于50%。


289个品种中大多为普药品种。普药市场规模较大,但行业集中度较低,国内生产企业较多但没有龙头。这类市场中,领先完成一致性评价的企业将在市场份额竞争中取得优势,最终挤压其他公司的生存空间,发展为行业龙头。按药物临床试验登记与信息公示平台目前披露的数据来看,已有部分公司完成了289目录品种中部分大品种的BE,完成或即将完成数据整理并报审的流程。值得注意的是,这部分公司大多数为大规模制药企业,本身具备生产成本、产品推广方面的优势,再加上率先通过一致性评价后的政策倾斜,强者恒强的格局将更多显著。


3、大品种BE推进,先发制人优势显著

对于原研份额较高的大品种,我国企业越早完成一致性评价,越能够领先其他国内竞争者跑马圈地,直接冲击原研产品。评价进度领先者占优的逻辑不变。


截止2017年11月26日,根据CDE的公开数据,目前已有18家公司23个品种共31个受理号已完成BE试验,获得CDE受理,其中包括瑞舒伐他汀、头孢克肟、氯吡格雷、阿托伐他汀、恩替卡韦、伊马替尼、奥氮平等大品种。这也意味着这部分品种有望在明年上半年获得评价认证,生产企业将充分利用政策倾斜取得相对其他仿制厂商的优势,与原研直接竞争,充分利用产品抢先获评价的空窗期


4、出口转内销另辟蹊径

文件明确提及,在中国境内用同一条生产线生产上市并在欧盟、美国或日本获准上市的药品,只需要药审中心对企业的原境内外上市申报资料进行审核以及审核查验中心对生产现场进行检查,审核后即视同通过一致性评价,可谓给国内制剂企业提供了另一条出路,即通过仿制药欧美日上市、出口转内销实现国内上市。对于已有较深厚制剂出口基础的公司来说,这条途经可免除较为繁杂的一致性评价全流程,避免相关支出。


5、BE需求增多加快CRO发展

目前我国CRO行业整体集中度较低、规模较小,主要企业包括大型跨国企业昆泰、科文斯等,以及药明康德、泰格医药、博济医药等本土企业。

一致性评价的推行使得CRO的下游需求增多。根据CFDA发布的数据,截止5月23日,289目录品种中共有8042个文号不放弃评价,以每个品种500万元计算,则仅289个目录品种的一致性评价市场规模便达到约402亿元。因此,CRO行业面临快速发展的机遇。随之我国CRO服务质量与服务水平的提高以及成本优势的体现,越来越多的跨国企业开始在寻找离岸外包合作伙伴时开始选择国内CRO企业,我国CRO企业有望成为本轮CRO行业发展的主要受益者。另外,随着临床试验核查的趋严,能向客户提供优质、高效的药物临床研究服务的综合竞争力较强的CRO企业有望脱颖而出,不具备核心竞争力的中小型CRO 机构逐步退出市场,行业内整合及兼并收购的趋势将越来越明显。


6、推荐标的

从一致性评价的市场影响来看,先入者胜始终成立,推荐关注大品种或289目录品种已完成BE的京新药业、信立泰、现代制药。出口转内销带来新的出路,推荐关注海外基础雄厚、多品种加速审评的华海药业。此外,CRO受一致性评价驱动,推荐关注行业龙头泰格医药


(三)医保对接基本完成,36谈判品种有望放量,招标推进中


1、地方医保对接基本完成,放量窗口期已至

2017年2月23日,人社部正式公布了2017年版国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录,随着各省市医保的对接陆续起步,医药企业形成新一轮洗牌。

截止12月1日,大陆31个省、市、自治区中已有26个开始执行国家医保目录;乙类药品的自付比例在各省市略有区别,基本在10%-20%左右。对于有产品新纳入医保目录(或调整级别、调整限制)的公司来说,产品已进入放量窗口期。此外,各省的医保增补工作正在进行中。截止12月1日,仅有福建、宁夏、甘肃、青海4省完成了增补工作。


2、36谈判品种尘埃落定,药占比限制放开助推放量

2017年7月19日,人社部发布了《人力资源社会保障部关于将36种药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知》,36个品种成功入围谈判目录,各省(区、市)社会保险主管部门不得将有关药品调出目录,也不得调整限定支付范围。对于产品生产企业来说,优势主要体现在2个方面:1)通过降价进入医保而以价换量;2)得以避过二次议价环节。对于治疗刚需的产品来说,本次入选目录将是加速放量的主要推力。

值得注意的是,尽管经历了谈判降价,这36种药品绝大多数仍是高价药物,面临当前较为严峻的药占比考核环境,医院在采购时顾虑较重。不过,目前已有包括重庆、安徽、广东在内的部分省市宣布国家谈判药品不纳入药占比考核,浙江则不将大病医保谈判品种(包括碳酸镧、格列卫、赫赛汀、易瑞沙、美罗华、类克、诺其、爱必妥等)纳入药占比考核。我们认为国家谈判品种不纳入药占比将是大势所趋,符合国家进行医保谈判的目标和意愿,未来有望向全国大多数省市推广,成为36个品种的销售催化剂,未来产品销售有望加速。


3、招标进院逐步落实,利好治疗性药品

随着各省市招标工作的逐步完成,各中标品种的进院工作将逐步铺开。数据显示,2017年已有15个省市发布了中标文件,3个省市(广东、重庆、上海)采用药交所挂牌交易或GPO采购模式,可认为等同于中标文件发布。故全国目前已有过半省市完成招标程序。中标完成后,医院采购将提上日程,十九大后各省市的进院工作有望加快进行,预计中标品种将在约半年后执行新标并放量,即2018年上半年开始销售加速。中标省份较多、中标产品较多的公司业绩预期上涨。


4、推荐标的

各地医保对接逐步完成,产品新纳入医保或有限制调整的企业有望迎来放量期,推荐关注:翰宇药业(特利加压素、依替巴肽新纳入,去氨加压素调整为甲类)、亿帆医药(缩宫素鼻喷雾剂等12个品种新纳入)、华东医药(百令胶囊、阿卡波糖调整,三个产品新进医保)。36个医保谈判品种则额外享受政策红利,推荐关注:恒瑞医药(阿帕替尼)、亿帆医药(复方黄黛片)、信立泰(阿利沙坦酯)。此外,各省市招标工作逐步完成,进院工作逐步加快,利好大品种或多品种广泛中标的企业,推荐关注:恩华药业、翰宇药业、亿帆医药


(四)中药:聚焦饮片与儿童药领域


1、饮片:前景广阔,关注中药现代化机遇

中药饮片由于近几年受质量标准逐渐提升以及行业监管如加强GMP认证和飞检等影响,行业增速趋缓,但行业景气度依然维持较高,行业增速保持10%以上,高于同期医药工业其他子板块增速,2017年上半年中药饮片市场达到1048亿元,同比增长21.33%,较去年同期13.33%的增速回升明显。从行业发展趋势看,中药饮片行业相对其他子行业,受政策扶持优势明显,预计中药饮片行业未来增速仍将好于行业整体水平。

中药饮片行业在快速发展的同时存在质量此次不齐、流通环节混乱等不少问题。据统计,2014年规模以上中药饮片企业实现销售收入为1496亿元,行业企业数量为878家,平均每家中药饮片企业销售收入为1.7亿元,年销售额过亿的企业仅占约30%,多数企业收入不足5000万元,行业龙头康美药业的市场份额只有约2%,行业集中度处于非常低的水平,未来行业集中度有较大的提升空间,质量体系健全的龙头企业有望受益。


中医药法于2017年7月1日施行,对中医药事业发展具有里程碑意义,中医药法从法律层面明确了中医药的地位、发展发展和扶持措施,为中医药事业发展提供了法律保障,《“十三五”卫生与健康科技创新专项规划》提出传承创新中医药理论,构建适合中医特点的研究模式和技术体系,健全中医药防治重大疾病及中医“治未病”技术与服务体系,加速推进中医药现代化、国际化发展,提升中医药疗效水平和中医药在健康中国建设中的贡献率。


整体来看,我们认为中医药行业将保持良好发展态势,主要基于以下几方面原因:1)国家政策扶持:中医药发展作为国家战略,将享受多方面的政策扶植,如财政扶持(中药材生产扶持项目基金、中药标准化项目等)、医保倾斜(中成药、配方颗粒)、鼓励医院使用(中药饮片不取消零加成、不计入药占比)等;2)中医诊疗服务将扩容:建立覆盖城乡的中医医疗服务体系,尤其基层中医服务要强化,诊疗量占诊疗总量的比例要达到30%;3)中医药服务创新:中医在康复、养生保健等方面的独特优势,中药研发(经典名方、医疗机构传统中药制剂,中药有效成分单体)等;4)中医药海外发展:中医药在“一带一路”中的发展。中药制剂在FDA、欧盟等海外市场成功注册和实现销售,打开中医药的海外市场。参考《中医药发展“十三五”规划》中制定的中医药行业发展目标:到2020年,中药工业规模以上企业主营业务收入12523亿元,年复合增速15%,中药企业收入占整体行业比重从29.26%上升到33.26%,行业未来发展空间较为广阔。


具体来看,中药细分领域分化将继续进行,2017年新医保的实施将使得中药注射剂进一步承压,中药饮片由于依然享有药品加成等政策,增速较为乐观,中药现代化作为发展方向,临床疗效较为确定的中成药有望迎来新的机遇。此外,中药标准化的实施将使得行业加速优胜劣汰,市场集中度提升,龙头企业受益明显。


2、儿童药:需求增长中,政策为催化剂

儿童药在我国定义为面向14岁以下人群的药物,通常包括说明书中明确仅限于儿童使用的药物和说明书中表明儿童用法的成人儿童均可用的药物。随着全面二孩政策的铺开,儿童药市场从需求端开始扩容。国家统计局的数据显示,2016年全国新生儿人数达到约1786万,表现出明显的上升趋势。儿童药生产企业面对的是正在逐渐扩张的蓝海。

不过,与庞大的儿童人群相比,我国的儿童药仍然存在供给不足的问题,主要体现在儿童专用药的缺乏。目前我国拥有注册在案的化药3500余种,其中儿童专用药仅60余种;在剂型方面,90%的药品缺乏儿童适用的剂型,如口服剂、滴剂、颗粒剂等。《2016年儿童用药安全调查报告白皮书》显示,我国患病儿童人数占总患病人数的19.3%,但是儿童专属药品只占整个药品市场的1.7%;目前我国仅有10余家企业专门生产儿科用药,30多家企业有儿科用药生产部门。因此,儿科用药的专业化发展势在必行。近年来,国家频繁发布政策鼓励儿童药的发展

我们认为,未来儿童药企业将在政策和需求的双重推动下加速发展。具体到品类,抗感染药物、呼吸系统用药和消化/胃肠用药占据了超过75%的处方药市场;OTC市场相对均衡,感冒药占比最高,其他用量较大的包括各类补剂、消化治疗药物和咳嗽药物。总体来看,抗感染和呼吸儿童用药最为常用,拥有相关大品种的公司发展空间较大。另一方面,儿童药品牌效应显著,拥有知名品牌的企业值得关注


3、推荐标的

中药方面,注射剂继续承压,饮片享有政策优势,而中药现代化则是今后的发展方向,推荐关注中药饮片龙头企业康美药业和布局中药现代化的天士力。儿童药方面,抗感染和呼吸类药品销售空间广阔,拥有知名品牌的企业销售驱动力较强,推荐关注:济川药业(拥有大品种蒲地蓝)、葵花药业(品牌优势显著,拥有小儿肺热咳喘口服液、小儿化痰止咳颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒等呼吸类/抗感染儿童药)、长春高新(生长激素国产龙头)。


(五)医疗器械:国产化趋势不变,受益分级诊疗


2010年至2016年,国内医疗器械市场规模由1260亿元增长至3700亿元,年复合增长率为19.67%,预计2017年市场规模将接近4500亿元,增速达20%以上。从细分产品来看,市场空间较大的产品有超声影像、化学发光、骨科耗材以及心脏支架等,其中超声影像市场较为成熟,增速在5%左右,化学发光受益于方法学替代等,增速20%以上,骨科耗材类受益于老年化等,增速接近17%,心脏支架市场增长稳健,维持10%左右。

2014年以来,医疗器械行业陆续出台一系列扶持政策,在企业创新和医疗器械国产化方面对国产器械提供了支持,高端设备已被列为重点突破对象,医疗器械国产化方面推出了一系列的切实有效的措施如优秀国产设备遴选等,国产医疗器械迎来发展良机。


1、供给端:创新驱动国产产品不断推陈出新

国产化是国内医疗器械行业发展的长期趋势,创新作为实现国产化的核心推动力,近年来国家不断出台扶持政策,“十三五”规划将医疗器械的创新研发、质量升级提升到新的高度,确立了国家战略的地位。受益于一系列创新鼓励政策,近年来国内医疗器械企业的创新能力得到大幅提升,例如在化学发光免疫诊断、中高端彩超技术、磁共振、PET-CT等产品均实现了重大技术突破,国产器械创新氛围浓厚。


2014年2月CFDA发布《创新医疗器械特别审批程序(试行)》以来,总共已有超过150个创新产品(包含少量外企产品)进入创新审批通道,产品涉及心血管介入耗材、生物材料、手术机器人、大型医疗设备等,充分体现了国产器械的创新能力在逐渐提升


2、需求端:分级诊疗、采购国产器械、检验科医院重要的利润来源等因素推荐国产替代

目前优质医疗资源主要集中在大医院,基层医疗机构医疗资源相对缺乏,分级诊疗作为医改的重要方向,将是优化国内医疗资源分布的重要措施,康复养老作为分级诊疗的重要组成部分,消费需求旺盛,市场空间有待释放。分级诊疗带来基层医疗器械需求提升的同时,对性价比高的国产器械需求更为旺盛,优质的国产器械将明显受益,我们主要从以下三个方面看国产器械的成长机会。


1分级诊疗:2015年国务院发布《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》以来,围绕分级诊疗建设的相关政策相继颁布,基层医疗机构服务能力、医疗信息化、医联体、医学中心以及康复中心等成为分级诊疗的主要侧重点,这对国产器械的需求持续提升。

2 鼓励国产器械采购:国产医疗器械采购政策层出不穷,河北省、湖北省、山东省等多地均出台了对国产医疗设备优先采购政策,四川省《泸州市区域卫生规划(2016-2020)》中更是指出,到2020年泸州市医疗机构的国产大型医用设备所占比重须达到配置总数的40%。

3 性价比高的国产器械符合医院利益需求:医院药品加成取消,医院收入减少,检验科作为医院重要的收入来源,性价比高的国产检验试剂有望抢占进口品牌,此外国产性价比高的器械对于二级及以下的医院具有较大的吸引力。


目前,仅凭借价格优势的国产替代已不适应当前医疗器械国产化的进程,技术驱动型的国产化将是企业实现突破的关键,以迈瑞医疗为代表的本土企业将是国内企业实现突破的典型,心脏支架的快速国产化亦是医疗器械单品实现国产突围的代表,建议关注四个方向:1)心血管领域:支架国产化非常成功,具有很好的示范作用,已实现技术突破的心脏起搏器有望复制心脏支架的国产化进程;2)骨科耗材:国内骨科植入耗材60%左右的市场被外企占据,其中创伤类耗材国产化率较高,国产化较低的脊柱类和关节类产品正处于技术追赶阶段;3)超声影像:国内彩超声影像市场近百亿元,性价比高的彩超需求较为旺盛,以迈瑞和开立医疗为代表的本土企业已在中低端超声取得了较高的市场份额,并在中高端彩超领域取得了技术突破,国产替代持续推进;4)化学发光:生化诊断市场(主要是试剂)国产化程度较高,以化学发光免疫为代表的其他细分领域正处于国产化进程初期,国产企业在实现技术突破的同时凭借性价比优势将具备较大的市场替代空间


3、推荐标的

综合来看,医疗器械领域依然是医药板块增长较快的领域,国产性价比高的产品需求加速提升,家用医疗和康复医疗的需求持续旺盛,国产替代的步伐不断加快,医疗器械行业集中度不断提升,优胜劣汰趋势越发明显,资源逐渐向有优势的企业集中,建议关注乐普医疗、鱼跃医疗、安图生物、开立医疗


(六)民营、第三方医疗机构:政策门槛逐步降低,规模扩张带来高速增长


1、政府准入门槛不断放开,连锁、集团化民营企业对公立体系形成有力补充

近年来,从的角度来说,国家对连锁机构、民营医院以及第三方服务机构的准入门槛在逐步放开,行业准入范围不断扩大,社会投资力量随政策变化不断增加。国家鼓励集团化、连锁化发展,促进了龙头企业的规模扩张。

政府之所以鼓励社会办医,根本原因在于医疗资源的不均衡,尤其是部分边远地区医疗资源匮乏,而民营医疗机构能够对公立医疗体系形成有效补充。因此,鼓励社会办医伴随着医改逐步推进,不仅是为了满足群众多层次、多元化的医疗服务需求,也能够与公立医疗机构形成竞争关系,从而倒逼公立医疗机构进一步改革。


2、专科连锁具备快速复制性,是民营资本重点布局的领域

相比公立医疗结构,民营专科连锁机构具备服务质量高、批量采购降低成本、部分项目自主定价、提价空间大等优势,以爱尔眼科、美年健康等为代表的民营连锁机构,依托品牌和资金优势,正处于全国范围内的高速布局期。加上广阔的基层城镇目前处于公立医疗机构实力偏弱、民营机构基本空白的状况,这类连锁专科机构正处于全国范围布局的高速成长期。我们判断,民营连锁机构未来竞争将更加激烈化,在从公立医院分流客源到一定程度后,必然会加速并购小型民营机构;目前在一二线城市站稳脚跟、并在三四线城市抢占先机的企业市占率有较大提升空间。


3、目前眼科、体检、第三方检验领域相对成熟,民营龙头地位稳固

目前在众多专科领域中,眼科、体检、第三方检验领域相对成熟,龙头企业资金、品牌优势越来越集中,规模扩张带来高速增长,具体情况如下:

(1)眼科:

2015年全国眼科收入规模约460亿元,爱尔眼科市场份额约7%,虽然目前公立医院眼科占据大部分市场份额,但眼科占公立医院收入比例仅2%-6%,长期得不到足够重视,设备采购和学术资金支持有限,因此其份额逐步被后起之秀民营眼科机构挤占。眼科市场资源集中在一二线城市,在三四线城市及县级区域病人占比70%,但医生和设备却比较缺乏,因此基层市场空间巨大,加上眼科床位周转率高,易于快速扩张,行业龙头通过连锁扩张能够形成品牌和规模优势,增强实力。

(2)健康体检:

目前健康体检行业总规模约1200亿,其中公立医院体检机构占据了80%左右的市场,民营体检机构20%的市场中,美年健康已经收购行业第三慈铭体检和国际知名品牌美兆体检(中国),占据了超过25%的市场份额。在门店布局已经领先对手的情况下,美年健康还着手布局健康生态圈,向体检上下游延伸,布局了疫苗注射、体外诊断、第三方影像等产业链,未来将逐渐形成自己的核心竞争力,市占率第一的地位稳固。

近年来,我国由民营资本进入医疗行业势头强劲,民营医院数量呈现逐年上升的趋势;从就诊人次来看,民营医院增速快于公立医院:2017年1-6月,全国公立医院诊疗人次达到14.2亿,同比提高2.9%;民营医院2.2亿人次,同比提高14.1%

(3)第三方检验:

在政策驱动下,第三方检验行业集中度不断提升——2015年独立医学检验机构在中国医学检验市场占比约为3%,在独立医学检验机构中,迪安诊断、金域医学、艾迪康、达安基因四家企业占据了75%以上的市场份额。其中,迪安诊断和金域医学近几年的成长速度极快,营业额拥有超过30%的年增长率


4、推荐标的

医疗服务板块受招标降价影响小,市场潜力巨大,加之今年国家鼓励支持社会办医力度加大,在细分领域,如养老、眼科、牙科、体检等领域具备规模效应、品牌优势的企业仍将保持快速增长的态势,防御性较强,行业集中度将继续提升。各龙头机构自建加并购扩张提升市场占有率,产业链布局抵御单一业务的风险,推荐关注:爱尔眼科、美年健康、迪安诊断


(七)全国和地方性流通龙头:行业具备整合长期逻辑,长期利好全国龙头,短期地方企企业有阶段性机会


1、行业集中度较低,存在长期整合机会

美国流通行业经历了长期的竞争与淘汰,当前集中度较高,前三大流通巨头麦肯森(McKessen)、美源伯根(AmerisourceBergen Corp)以及卡迪那(Cardinal Health)占据了85%以上的份额,单家规模均超过千亿美元。我国医药流通行业则是“小、散、乱”的局面,流通企业数量多达万余家,前三大国药、上药和华润在2016年市占率近37.67%,前100强的份额也只有70.90%,相比美国仍有较大差距。市场的过度分散则会带来恶性竞争、无序经营的状况,导致我国药品流通企业经营效率十分低下,参考美国经验,整合是未来主要发展趋势。

从地区性龙头的占有率来看, 2016 年, 15 家区域龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的18.4%,同比上升1.1个百分点。随着各项医改政策的逐步落实,全国和区域性流通流通企业市占率逐步提升,药品流通行业整合进一步加快。


2、两票制等政策落地,行业长期具备集中度提升的逻辑

两票制:“两票制”推行后,大型流通商业覆盖面增加,引发相关配送费提高。大型商业不仅仅是分销的角色,更多是承担一个二次议价的载体,在某种程度上最终演变为医院的一级代理人的作用,在终端市场实现了某种程度的垄断和增长。我们认为,大型流通商业和地方龙头商业或成“两票制”最直接的受益者,行业集中度将不断提升。

营改增:营改增实施后,一批不同程度上受地方保护的中小型过票商业公司将面临严峻的法律、财务成本与风险,倒逼行业集中度不断提升,将利好全国大型医药商业流通公司及有核心竞争力的中型医药商业流通公司。营改增实施通过加强监管力度打击非法逃税,及纳入原营业税征税对象两个方向,使得医药流通行业实际税负增加。

流通自查:本次自查清退一系列违规企业,并规范直接配送终端的中小型企业的经营行为,压缩过票、挂靠公司的生存空间,为两票制、药品追溯体系建设的推行扫清路障,进一步淘汰不规范的小型流通企业


3、阶段性机会:短期全国性企业跨省调拨受影响,暂时利好地方性龙头

我们认为,分级诊疗、现代医院管理、全民医保、药品供应保障、综合监管等方面制度建设将是下一步深化医改的重要突破方向,药品流通两票制覆盖了从药品供给侧到需求侧的各个重要环节,将逐步打破现有药品流通价值链条,加快药品流通行业优胜劣汰,未来将是全国龙头+地方龙头并存的局面,小型流通企业将是被并购或淘汰的结果。


长期来看,医药商业全国性商业龙头具有规模优势,未来发展空间较大,受益集中度提升,将在行业整合中站稳脚跟;地区性商业具有当地资源优势,可在两票制推进中最先受益,短期由于全国性商业公司跨省调拨业务受影响,区域集中度提升带来业绩快速增长


4、推荐标的

从全国性商业龙头维度,推荐关注民营商业龙头九州通。从地区性龙头维度,推荐关注柳州医药


(八)零售药店:集中度提升+增值服务延伸,持续增长可期


1、行业仍处成长期,零售以OTC为主

我国药品销售行业根据终端渠道,可以划分为医疗终端和零售药店,其中零售药店占消费总量的22%左右,以非处方药(OTC)为主。2016年零售药店规模约为3408亿元,较2015年同比增长9.41%。(数据来源:《中国药店》)

目前,我国零售药店行业整体仍处于多、小、散、乱的阶段。段据CFDA数据,截至2016年底,我国零售药店总数达44.7万家,其中单体药店22.5万家,连锁药店22.2万家,行业连锁率为49.85%。行业前5分别为国大药房、一心堂、大参林、老百姓及桐君阁,另外,位于山东的漱玉股份和云南的健之佳也递交了IPO申请,未来3-5年连锁药店之间的竞争将加剧。


2、控制药占比、处方药降价、“营改增”等政策促进行业集中度提升

2016年3月5日,国务院办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》(国办发〔2016〕8号),意味着一致性评价的正式启动。2016年5月28日,CFDA印发《关于落实<国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见>有关事项》(2016年第106号),提出了一致性评价的明确要求:1)化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药,包括国产仿制药、进口仿制药和原研药品地产化品种,均须开展一致性评价;2)凡2007年10月1日前批准上市的列入国家基本药物目录(2012年版)中的化学药品仿制药口服固体制剂,原则上应在2018年底前完成一致性评价;3)自第一家品种通过一致性评价后,三年后不再受理其他药品生产企业相同品种的一致性评价申请。今年以来,各部门继续发布多项政策,对部分一致性评价条款做出了具体规定。

处方外流:在药品零加成和严控药占比政策的指导下,医院药房利润中心的角色将逐渐转变为成本中心,甚至直接剥离或者外包,零售药店将在处方外流至院外销售渠道的发展趋势中成为最大的受益者,处方药在药店的销售占比有望从20%逐步提升至50%。

降低药占比及招标降价:卫计委要求2017年试点城市公立医院药占比(不含中药饮片)总体降到30%左右,2015年城市公立医院医院药占比为40%(数据来源:赛柏蓝),这10%的药占比将主要通过取消零加成、招标降价、医院二次议价、限制辅助用药、流到基层医院和药店来实现。

营改增:“营改增”执行后,国家对流转税的管理越来越规范,税收的渠道追溯越来越清晰,管理能力越来越强,原来存在税收瑕疵的小企业,必定要被动的进行规范,这也将使得行业竞争环境更公平,但同时也将使用得部份零售药店(尤其是单体药店)短期税附加重。另一方面,市场环境的公平化将使得单体药店流失一部分客流,连锁药店将更具竞争优势,也有利于龙头药店的并购整合


3、产业链:上游药企OTC提价、医院端处方外流促进行业增长,服务链延伸提升下游顾客复购率

上游医院端方面,为积极应对医院采购缩紧、处方药外流等变化,药品零售企业围绕大健康产业方向,把握医改契机,创新服务模式,拓展增值服务。部分企业参与基层医疗机构“医药分开”、“分级诊疗”改革进程,开展药(库)房托管、社区配药点建设、处方外配等院店合作业务。部分企业则以中医馆、药(美)妆店、品牌专卖店、网上药房、DTP药房、药店联盟等多种形式,推动行业创新发展。各种新型医药电商模式绽放出新的活力,B2B逐渐向B2C、O2O等模式转型,传统商业贸易逐步向现代综合服务转型。


上游药企的OTC产品提价也使得零售药店能够受让一部分利润空间,有利于行业增长。2016年药店OTC平均价格上涨27.8%,其中中成药、化药、生物制品的价格平均涨幅为28.5%、24.3%、12.6%。(资料来源:智研咨询)根据图9的数据,2016年OTC在药店收入占比51%,因此在不考虑其他因素的前提下,OTC提价使得药店收入增长了14.2%。


下游提升顾客复购率方面,各大药房均日益注重会员关系管理,通过慢病管理、母婴服务、坐堂医等增值服务,与会员之间建立稳定牢固的关系,增强顾客消费粘性,保证客单价和服务人次稳中有升,进而保证药店收入利润增长的稳定


4、零售医药行业未来的发展趋势

总的来看,我国零售药店行业必须通过扩大规模、精细化管理提升市场影响力和市占率,并通过扩充非药品种、延伸服务维持利润率。我国连锁药店企业还处在大力进行外延扩张和并购整合的初级阶段。我们认为行业发展将有两个重要趋势:


1.未来随着并购门店成本的逐年上涨以及优质单体门店的数量减少,国内大型连锁药房的扩张重点将有可能从并购转为自建。扩张过程中,门店能否申请到医保资质也将直接关系到实现盈亏平衡的时间长短。同时,精细化管理提高单店店效也将受到企业的重视。


2.药店经营模式在短期内也不会发生巨大改变,但有望通过丰富产品结构、扩展服务模式向纵深发展。从我国的国情出发,药店的监管部门众多、管制严格,扩充非药品种有限,因此延伸服务链将成为连锁药店上市企业的重中之重,近几年一心堂等上市企业布局慢病管理、家庭健康管理、会员消费模式等方式也印证了我们的观点


5、推荐标的

未来在两票制环境下,以前不开票、低价进货的药店难以为继,大型连锁药店凭借运营和议价能力的优势,将抢占更多的市场份额,同时兼并重组也将促进行业集中度的提升。推荐关注:益丰药房、一心堂

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标的具体情况与推荐逻辑

1、信立泰:打造抗凝产品梯队,两大品种预期放量

PCI用药龙头,产品梯队优势显著公司是我国心血管领域的龙头企业,尤其深耕PCI手术领域,拥有全面的PCI手术用药梯队。2016年我国共完成PCI 66.6万例,但平均每百万人口完成量仅为美国1/6-1/7,成长空间广阔,预计几年后将发展至每年100万例以上。PCI抗凝首选药氯吡格雷为公司核心产品;注射剂方面,公司拥有可逆的凝血酶抑制剂比伐芦定;另一款ADP抑制抗凝药替格瑞洛也已提交上市申请。公司在抗凝领域梯队优势显著。

一致性评价加速氯吡格雷放量,医保、优先审评利好替格瑞洛目前原研产品赛诺菲的波立维占据了国内氯吡格雷市场的一半以上,公司的泰嘉为第二大产品。泰嘉75mg规格于2016年9月展开BE,今年5月完成试验,10月获CDE受理,有望成为首个通过一致性评价的氯吡格雷产品;其25mg规格BE试验也正在进行中。通过一致性评价后,泰嘉将获得医院优先采购等政策优势,市场占有率有望提高。今年替格瑞洛作为36个谈判品种之一进入医保目录,放量机遇到来;其核心专利将于2019年到期,国家知识产权局专利复审委员会已于10月宣布原研阿斯利康的化合物专利无效,而公司替格瑞洛早已完成BE,并于3月申报CDE获受理,进度全国领先,有望成为首仿;此外,第二十四批优先审评目录纳入公司的替格瑞洛,产品上市在即。

阿利沙坦酯纳入医保谈判品种,进入放量期公司1.1类降压药阿利沙坦酯顺利纳入36个医保谈判目录品种,降价幅度约22.81%,较为合理。随着各地医保对接大部分落地,产品进院逐步完成,阿利沙坦酯进入放量期,未来空间在10亿以上。

多品种BE进展顺利,创新药布局持续铺开。公司多个产品的BE有序推进,包括奥美沙坦酯、利伐沙班、匹伐他汀,与公司的心血管产品线产生协同效应。另一方面,公司创新药布局顺利,苯甲酸复格列汀、PTH、独家生物仿制药KGF等临床试验都在进行中。

盈利预测与投资建议:公司核心品种氯吡格雷一致性评价进度领先,增长空间扩容,比伐芦定、替格瑞洛组成的抗凝梯队协同性强,阿利沙坦酯进入放量期,预计17-19 年EPS 分别为1.41、1.61、1.88元;对应PE分别为27X、24X和20X,维持“谨慎推荐”评级

风险提示:产品销售不及预期;医保控费降价

财务指标


2、亿帆医药:经营结构升级,研发渠道双管齐下

销售网络覆盖全国,三大手段丰富产品线。亿帆以药品代理业务起家,历经11年深耕渠道,持续做大做强。14年借壳上市,先后通过独家代理、并购拥有特色产品生产厂商、并购国际代理商三种手段丰富产品线。目前拥有妇科类、儿科类、皮肤类、骨科类、血液肿瘤类、治疗型大输液类等核心专科领域药品批准文号300余个,其中独家品种(含独家剂型或规格)近40个,医保产品128个,基药产品55个。

12个产品新纳入医保目录,复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂销量有望继续上扬。公司有12个产品纳入2017版医保目录,在各省市招采计划也顺利进行。公司重点推广复方黄黛片以及缩宫素鼻喷雾剂等产品。鉴于相关产品良好的临床效果以及公司完善的销售渠道,预计12个产品销量有望持续上涨,2020年有望增厚公司净利润6亿。

收购DHY和国药一心实现公司研发能力质的飞跃。公司充分发挥自身投资优势,大力并购相关研发企业与平台。2016年鸟公司斥资10亿收购DHY & CO.,LTD 53.80%的股权,继而控股其旗下创新药公司健能隆,目前F627已通过SPA程序开展Ⅲ期临床试验。另外,公司斥资2.35亿元购买国药一心8个在研品种,其中伏立诺他、硼替佐米、氯法拉滨、达沙替尼和普乐沙福也均有望于18年报产。相关产品若成功上市,有望为公司提供数十亿的业绩收入。

泛酸钙涨价利好尚未释放完全,今明两年利润看到15亿。公司作为泛酸钙和泛醇的龙头企业,产能占据全球40%-45%的份额。在环保政策趋紧的环境下,国内另外两家泛酸钙竞争企业相继停产,泛酸钙价格大幅提升,当前成交价430元/千克。由于大宗商品多为长期订单,目前泛酸钙涨价利好还未释放完全。保守估计2018年泛酸钙有望为公司贡献利润7-8亿。

盈利预测与投资建议:鉴于医保对于公司制剂端的放量影响以及健能隆相关产品的未来收益,我们看好公司未来发展空间和潜质,2019年看到500亿市值。预计17-19 年EPS 分别为1.10、1.28、1.41元;对应PE分别为18X、16X和14X,维持“强烈推荐”评级

风险提示:各省医保推行进度较慢;新药审批进度不符预期;泛酸钙市场价格下降。

财务指标:


3、翰宇药业:国内制剂迎放量拐点,两大产品驱动海外业务

多肽龙头企业,业务多元化扩张。公司专注于多肽产品研产销,深耕多肽领域十余年,是目前国内的多肽龙头,业务踏足国内与海外市场。2015年,公司并购成纪药业,业务延伸至医疗器械和药品组合包装产品。目前,公司已形成了多肽制剂为核心,原料药、客户肽、药品组合包装产品、医疗器械、固体类产品多元化发展的产品格局。

地方医保对接、进院工作推进,两大因素加速国内制剂业务。国内市场的制剂销售是公司的主要业绩来源之一。公司在2017年新版医保目录中收获颇丰,特利加压素、依替巴肽新纳入目录,去氨加压素则从乙类调整为甲类,随着各地医保陆续完成对接,预计几大产品明年将进入加速放量期,利润在Q2开始体现。另一方面,今年多省市招投标工作已经完成,公司今年加大了招标力度,特利加压素、去氨加压素、卡贝缩宫素、胸腺五肽等主要产品中标省市均多于去年,预计随着十九大结束,各院进院工作的展开,明年各产品销售有望加速。

两大产品海外上市稳步推进,预计1~2年内上市。公司是国内最主要的多肽出口公司。利拉鲁肽是最畅销的GLP-1受体激动剂之一,2016年全球销量近30亿美元,其化合物专利于2017年8月到期,仿制药有望在数年内陆续上市, 对原料药的需求将有所提高;公司已获得利拉鲁肽原料药DMF,销量水涨船高,有望在2018年放量。此外,公司正在推进另一大重磅品种格拉替雷的ANDA,有望于2019年上市。

成纪药业业绩稳定增长,糖尿病手环临床结束。公司入主成纪药业,继续做大其卡式注射笔为主的器械产品和溶药器、灭菌注射用水、冻干粉针剂的组合包装,与母公司的多肽注射剂业务形成较好的协同效应;小儿对乙酰氨基酚则纳入了2017年新版医保目录。另一方面,公司投资挪威Prediktor Medical AS,获得无创连续血糖监测手环产品,目前Ⅲ期临床已经结束,处于数据整理阶段,有望在1个月内发布结果,其若成功上市,未来有望公司目前处于临床阶段的利拉鲁肽制剂形成协同,打造翰宇的糖尿病生态圈。

盈利预测与投资建议:公司多个制剂产品受益医保调整,且招标进院工作进展顺利,明年进入放量期,利拉鲁肽原料药与格拉替雷制剂则有望18-19年于海外上市。预计17-19 年EPS 分别为0.42、0.59、0.79元;对应PE分别为37X、26X和19X,维持“谨慎推荐”评级

风险提示:各省医保推行进度较慢;海外品种上市进度不及预期。

财务指标:


4、智飞生物:布局全产业链,重磅品种带来业绩跨越式发展机遇

二类疫苗龙头,受益疫苗行业回暖。智飞生物是国内的二类疫苗龙头企业,集疫苗研发、生产、销售、配送于一身,拥有多个独家疫苗产品。近年来,公司致力于产品结构优化,高毛利率的自产品种逐渐替代低毛利率的代理品种。2016年山东疫苗事件后,公司积极整合资源,大力推进产品的推广销售,随着行业的回暖,公司业绩强势恢复。

双线布局全产业链与大品种,准确把握政策趋势。疫苗事件后,国家出台多项政策,要求疫苗直接配送或仅单次委托配送,同时建立完善的追溯制度;另一方面,二类疫苗在省级公共平台集中采购,普通品种面临更大的价格竞争。而智飞生物作为全产业链企业,具备完善的无缝冷链配送体系和自销团队,同时拥有多个大品种,有望在新的政策环境下脱颖而出。

三联疫苗进入放量期,HPV疫苗带来巨大业绩弹性。独家产品AC-Hib三联苗开始进入高速增长期,目前已在全国绝大多数省份中标;本品相比于同时接种AC结合疫苗与Hib结合疫苗具有便利度上的绝对优势,疗效相似且价格合理,有望加速对两种疫苗的替代,预计2017-2019年销售400万、600万、800万剂。HPV疫苗预防宫颈癌,在我国拥有广大的潜在市场;公司代理的四价疫苗已中标并获批签发,11月13日在重庆完成首针接种,进度超预期,其相比于二价苗有更广的病毒亚型覆盖面和更高的接受度;此外,公司近日与美年健康签署合作协议,开拓了疾控中心以外的新的接种渠道,产品放量有望加速,预计2018-2020年销量450万、600万、750万支,贡献利润5.4亿、7.2亿、9亿。

研发有序进行,布局轮状病毒和结核病领域。轮状病毒在我国感染率高,目前仅有一价疫苗;公司代理的默沙东五价疫苗正处于上市申请审批阶段,有望于今年底获批并于2018年上市,成为公司业绩的新增长点。另外,公司广泛布局结核病全产业链,微卡的新适应症拓展和诊断试剂都处于3期临床阶段,有助于形成预防、诊断、治疗等多环节的协同效应。

盈利预测与投资建议:公司布局全产业链,与当前政策导向相得益彰,独家AC-Hib三联苗和代理四价HPV疫苗放量空间广阔,研发管线和结核产业链布局广泛,营造未来持续增长驱动力。预计17-19 年EPS 分别为0.26、0.65、1.23元;对应PE分别为117X、47X和25X,维持“强烈推荐”评级

风险提示:AC-Hib三联苗与HPV疫苗销售低于预期;研发进度低于预期;政策变动风险。

财务指标:


5、通化东宝:基层市场优势明显,三代胰岛素前景可期

基层市场优势明显,二代胰岛素有望维持20%+增长。公司核心产品二代胰岛素增长势头强劲,预计2017年全年收入增速在 20%以上。随着9月1日起开始执行2017版医保后,二代胰岛素由乙类升甲类的医保红利开始显现,公司在基层市场深耕多年,获取丰富的医生和患者资源,销售渠道优势愈发明显。我们预计,二代胰岛素在中短期时间内依旧是基层胰岛素市场的主要用药,东宝二代胰岛素在基层市场的占有率有望进一步提升,销售增速有望继续维持20%左右。

三代胰岛素预计明年上市,新一轮成长空间有望打开。甘精胰岛素原研药于2000年获FDA批准,2004年登陆中国市场,凭借良好的治疗效果,迅速成为全球胰岛素及其类似物中佼佼者,连续多年位列同类产品中的销售第一位,IMS显示2015年全球销售额高达71亿美元,远高于其他胰岛素类似物市场空间。三代胰岛素作为未来用药趋势,甘精胰岛素将有助大幅提升公司在胰岛素市场竞争地位。公司已在胰岛素领域耕织多年,积累了丰富的渠道优势以及良好的品牌形象,甘精胰岛素有望最早明年上市,或将为公司打开新一轮的成长空间。

在研降糖药产品储备丰富,奠定长期稳定发展基础。公司公告披露,门冬胰岛素注射液现处在III期临床的最后数据整理阶段,门冬胰岛素30和50注射液处于III期临床,地特胰岛素已获得临床试验批件,赖脯胰岛素临床申请获得受理,吸入式胰岛素亦在积极布局中。此外,GLP-1利拉鲁肽临床申请获得受理,瑞格列奈已完成BE预实验,试验结果符合预期。我们认为,公司在糖尿病领域布局较为完善,产品梯队丰富,看好长期持续稳健发展。

盈利预测与投资建议:公司深耕基层市场多年,奠定长期发展基础,三代胰岛素大概率明年获批。预计17-19 年EPS 分别为0.50、0.63、0.80元;对应PE分别为45X、36X和28X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:二代胰岛素销售下滑;三代胰岛素审批低于预期;慢病管理平台建设不及预期。

财务指标:


6、恒瑞医药:龙头恒强,国内海外双路并进,创新药广泛布局

国内医药龙头,强者恒强。公司是国内医药领域的龙头企业,其经营能力、研发能力、销售能力都属于全国领先。近年来一致性评价、优先审评等政策频出,创新药和优质仿制药企业获得机遇,公司作为国内创新药龙头,有望借其东风继续其发展趋势。

阿帕替尼领衔肿瘤线,海外产品线持续构建。阿帕替尼今年成功纳入36个医保谈判目录品种,降价幅度在37%左右,且目前已有重庆、安徽、广东3省宣布不将医保谈判品种纳入药占比考核,趋势有望向全国扩张,故阿帕替尼销量有望持续提升。多西他赛、环磷酰胺、奥沙利铂等传统肿瘤药国内格局稳定,公司加紧步伐,继续紧锣密鼓打造海外出口梯队,继环磷酰胺后,今年上半年多西他赛等亦获准出口欧美,海外销售增速显著。

仿制药为首开拓麻醉线,国际化战略进展顺利。公司三大麻醉产品七氟烷、右美托咪定、顺阿曲库铵市占率均排国内首位,使公司在麻醉、镇静、肌松三大领域都极具竞争力。研发方面,公司主要以优质仿制药为主要目标,目前已有瑞马唑仑、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液、格隆溴铵、右美托咪定鼻喷雾剂等产品已展开或即将展开临床试验。此外,公司积极推进麻醉药的国际化战略,地氟烷、苯磺顺阿曲库铵、右美托咪定均获海外销售批件,未来有望成为新的业绩增长点。

小分子与生物创新药双线布局,抗肿瘤、抗糖尿病多元化发展。公司具备丰富的研发管线,坚持小分子和生物创新药并举的战略。抗肿瘤方面,马来酸吡咯替尼、苹果酸法米替尼、19K进展较快,其中吡咯替尼已被纳入优先审评名单,三个产品有望在1~2年陆续上市,结合公司强大的销售能力,发展为新的“阿帕替尼”;此外,公司在生物创新药方面布局广而深,其中PD-1进展最快,SHR-1210治疗非小细胞肺癌、食管癌等已进入Ⅲ期临床,贝伐珠单抗临床进行中,双抗、CAR-T均处于临床前研究,抗体偶联药物SHR-A1403和PD-L1单抗SHR1316取得美国临床批件。公司也在向广大的糖尿病市场发展,SGLT-2抑制剂脯氨酸恒格列净正在进行Ⅲ期临床,DPP-4抑制剂瑞格列汀正在补充临床试验数据,有望1~2年上市。

盈利预测与投资建议:公司海外多品种上市、国内产品受益医保调整,多个创新药产品有望经优先审评陆续上市,研发管线则广泛布局各类创新药诸多靶点。预计17-19 年EPS 分别为1.11、1.36、1.67元;对应PE分别为59X、48X和39X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:新产品销售不及预期;研发进度低于预期。

财务指标:


7、京新药业:一致性评价领头羊,潜心打造心血管、中枢神经双轮马车

业务升级驱动业绩跨越式发展。京新药业于2004年上市,彼时主要业务为抗生素原料药。2007年公司通过并购内蒙古德默富方泰药业获得康复新,标志着公司由原料药向原料药+制剂的业务升级,公司业绩开始逐步提升。接下来的几年内公司内生外延,获得了多款制剂产品,如瑞舒伐他汀、地衣芽孢杆菌等,经过数载积累,业绩于2012进入快速增长轨道。目前制剂占公司营收比例在50%左右。

核心品种优势显著,一致性评价进度领先。公司核心品种近年保持高增速,瑞舒伐他汀年销售额已过4亿,市场占有率仅次于原研产品可定;匹伐他汀分散片剂型为国内独家,且已进入新版医保目录,随着地方医保对接,2018年进放量期;地衣芽孢杆菌在新版医保目录中由乙类调整为甲类,且渠道下沉稳步进行中,持续开拓OTC市场,未来销量有望显著提升。此外,公司是国内一致性评价的领先企业,瑞舒伐他汀、左乙拉西坦、盐酸舍曲林均已完成BE并获CDE受理,进度领先,今有望于年底至2018年上半年通过评价,进而抢占原研的份额。

研发广泛布局精神领域。近年来公司加大在精神领域的研发布局,与现有的几个品种(抗癫痫药左乙拉西坦、抗焦虑抑郁药舍曲林)形成互补优势,打造完善的产品梯队。其中,治疗失眠的EVT201胶囊处于Ⅱ期临床阶段;抗阿尔茨海默症的卡巴拉汀与盐酸美金刚亦处于临床,有望1~2年内上市;帕金森药普拉克索已完成BE试验。

巨烽即将进入业绩加速期。公司收购巨烽显示,正式进入器械行业,同时立足定制化与标准化产品。巨烽的业务用户粘性较强,且当前客户均为GE、飞利浦、西门子等国际知名企业,经过此前的投入布局,现已渐入加速期。

盈利预测与投资建议:公司为一致性评价领头企业,已有三个品种完成BE,包括核心品种瑞舒伐他汀,公司通过研发并购,全力发展心血管与中枢神经药。预计17-19 年EPS 分别为0.37、0.48、0.58元;对应PE分别为32X、25X和21X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:一致性评价利好不及预期;招标进展不及预期。

财务指标


8、现代制药:平台整合提高效率,一致性评价稳步推进

资产重组完成,打造专业化药平台。现代制药为国药集团下属上市公司之一。2016年,公司非公开发行股票实行资产重组,并入国药一心、致君制药、国药威奇达等公司,成为国药集团的专业化药产业平台。资源的整合、互补与共享有利于效率的提高。公司也借此机会形成了抗生素等产品从中间体、原料药到制剂产品一体化的完整产业链,取得规模化优势。在研发方面,公司可有效减少重复投入,提高效率;采购方面,集中采购框架下议价能力得到提升;营销方面,销售资源的共享有利于费用的控制。

环保政策趋严,公司受益原料药提价。今年环保政策趋严,部分原料药厂商被迫停产,供给端的短缺推动抗生素原料药(6-APA、7-ACA、青霉素工业盐)价格显著上涨。国药威奇达是我国抗生素原料药龙头,具备环保、产能、成本等多方面优势,5月因山西督察产能暂时性缩小,现已逐步复产,将受益于本轮涨价。此外,现代海门并入母公司后,与母公司和其他子公司的协同将步入良性循环,成为产业链的坚实一环;其自身产品线也持续扩充;预计全年业绩扭亏为盈。

一致性评价全面展开,公司有望脱颖而出。随着一致性评价的全面展开,仿制药领域展开洗牌。公司多个品种均为289个必须于2018年底完成一致性评价名单之一。公司作为化药行业龙头,拥有研发投入、研发效率、研发资源方面的优势,目前已有60余个品种展开一致性评价,其中头孢克肟颗粒、头孢呋辛酯片均已完成BE,前者已获CDE受理,进度领先;母公司的马来酸依那普利片则BE进行中。公司在的几个普药大品种均处于一致性评价领先地位,评价完成后有望急速提升市场占有率,扩大产品放量空间。

盈利预测与投资建议:公司完成资产重组,打造专业化药平台,效率提高,原料药涨价与一致性评价推进带来未来业绩弹性。预计17-19 年EPS 分别为0.74、0.85、1.04元;对应PE分别为16X、14X和12X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:公司整合效果不及预期;原料药价格波动。

财务指标


9、华海药业:海外业务强势扩张,出口转内销反哺国内业务

两次转型,华丽升级为仿制药企业。华海以化工产品生产起家,2000年通过GMP认证,进入原料药生产领域,以心血管原料药生产为核心,成为全球最大的普利类和沙坦类供应商。2006年,公司提交奈韦拉平ANDA,正式进军制剂领域。目前,公司已成为集制剂与特色原料药研产销于一身、业务布局国内外的仿制药龙头企业。

制剂ANDA品种丰富,销售空间扩充。公司是国内的制剂出口龙头,目前已有40个品种获得50个ANDA文号。今年以来,公司已获得替米沙坦、度洛西汀、恩替卡韦、芬戈莫德的ANDA,且帕罗西汀挑战原研专利成功。总体来说,公司在美国市场拥有延续不断的ANDA产品线,优质老品种如普利类、沙坦类仍有放量空间;2013~2016年左右布局的品种如拉莫三嗪缓释片、安非他酮缓释片、强力霉素缓释片正处于放量期,业绩有望继续增高;2016年底公司收购Par夏洛特厂,获得16个ANDA文号,且大大扩充了美国产能,顺利切入精神药领域,再加上今年新获得的文号,未来放量动力十足。

受益一致性评价、优先审评,出口转内销开拓国内市场。一致性评价政策提到在中国境内用同一条生产线生产上市并在欧盟、美国或日本获准上市的药品只要通过审核和生产现场核查便等同于通过一致性评价;临床试验的相关政策则提到接受境外仿制药临床数据用于国内申报。政策的开放为华海的制剂出口转内销提供了新的利好。目前公司已完成5个转报项目和9个品种的一致性评价项目的申请,草酸艾司西酞普兰与赛洛多辛胶囊已经公示。此外,公司已有缬沙坦和依非韦伦两个产品纳入优先审评名单,上市进度加速。

盈利预测与投资建议:公司多个ANDA获批,海外业务继续扩张,同时受益一致性评价的出口转内销逻辑,国内制剂市场亦获发展机遇。预计17-19 年EPS 分别为0.61、0.74、0.89元;对应PE分别为42X、35X和29X,给予“谨慎推荐”评级。

风险提示:海外产品销售不及预期;出口转内销进度不及预期。

财务指标


10、泰格医药:CRO行业需求扩张,公司业务承接能力提升

临床核查影响基本消除,临床试验服务业务快速增长公司受临床核查影响基本消除,BE业务快速增长,去年临床项目自查核查带来的项目进度缓慢,人力成本逐步上升,公司对2016年度开始新签署合同充分考虑该因素,已调增临床业务报价,但因临床试验合同服务时间较长(一般为3年),对已签署合同项目毛利率还将在服务期间产生影响。随着公司针对新签署项目合同合理增加该类业务工时报价,以及2016年之前已签署合同的进度推进,临床试验合同签订恢复正常,公司毛利率已经开始回升。

受益审评审批政策改革,利好公司未来发展。10月8日,国务院印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》,提出加快上市审批审评、完善医保目录动态调整机制等改革措施,其中临床试验审批程序简化加速、临床机构备案制、优化器械临床试验审评等政策,公司作为CRO龙头将显著受益。另一方面,公司在上下游产业链深入布局,国际多中心临床业务将全面提升公司CRO业务能力,未来发展空间值得期待。

共建医院将逐步投入使用,提升公司业务承接能力。临床中心的数量和质量对公司的BE项目影响重大,目前公司共建的医院有20多家,预计今年11月份,自建中心进入预备阶段,增加公司项目承接能力。公司目前有400余张病床,到年底预计有500-600张病床,基本能满足要求。随着临床中心数量的增加,公司承接BE项目能力有望迅速提升,有望持续贡献业绩,未来2-3年将进入快速发展期。

盈利预测与投资建议:公司为国内CRO龙头,受益国内创新药发展的大趋势和一致性评价推进带来的BE业务增长。预计17-19 年EPS 分别为0.58、0.76、0.97元;对应PE分别为51X、39X和30X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:外延并购不及预期;政策变动风险。

财务指标:


11、华东医药:稳健发展的综合性医药企业,核心品种动力十足,二线品种空间广阔

浙江区域商业龙头,工业为业绩驱动力。公司是工商业兼具的综合性医药企业。商业领域,公司立足浙江,市场占有率省内第一,2016年贡献收入超过200亿。工业则为公司利润支柱,毛利润占比逐年增长,2016年约4.7亿,占公司毛利润比例近80%。公司整体角度,近年来业绩始终保持20%以上稳定增速。

两大品种受益医保调整,基层空间广阔。新版医保目录发布,公司核心品种百令胶囊和阿卡波糖均收获利好,其中前者由肿瘤辅助用药调整为气血双补剂,获得新科室推广机遇;后者则由乙类调整为甲类,销售有望进一步提速。另一方面,公司正在加强两个品种的基层推广;目前公司百令胶囊和阿卡波糖的基层收入占比分别仅约15%和1/3,尤其考虑到当前处方外流、分级诊疗的趋势,未来还有较大增长空间;公司现已初步完成产品在基层的铺垫,预计未来2-3年内产品将保持较高增速。

二线品种受益医保对接,已接入放量轨道。除两大核心品种外,公司另有吲哚布芬、达托霉素、地西他滨三个品种新纳入医保目录。近期全国多数省份已完成医保目录对接并开始执行,明年有望进入放量期。另外,医保取消他克莫司与环孢素的适应症限制,适应症促进增长的机遇出现;公司拥有全面的免疫产品线,形成高低搭配梯队,由于产品受招标降价影响较小,且器官移植人数逐步增多,再加上医保放开适应症限制的催化,未来免疫线有望保持高增速。

一致性评价进展顺利,生物药创新药研发展开布局。公司一致性评价进度顺利,阿卡波糖已完成BE,将于今年年底至明年年初上报CDE;此外,公司亦尝试开拓出口转内销的途径,已将部分临床试验迁至海外进行,泮托拉唑有望明年上半年获得ANDA,并借机带动产品的国内销售。研发方面,公司以仿制药为基向生物药和创新药发展,布局糖尿病和肿瘤领域,与公司现有产品结构形成良好协同,其中迈华替尼处于Ⅱ期临床,利拉鲁肽临床有望于19年完成,磺达肝葵钠撤回重新调整工艺,预计18年1月再次申报,有望同年获批上市。

盈利预测与投资建议:公司发展稳健,工商业并行,核心品种和二线品种均仍有较大成长空间,研发管线布局合理。预计17-19 年EPS 分别为1.87、2.33、2.89元;对应PE分别为27X、22X和18X,给予“谨慎推荐”评级。

风险提示:医保执行进度不及预期;基层推广进度不及预期;研发进程不及预期。

财务指标


12、恩华药业:招标进院与地方医保对接落实,成长品种进入放量期

中枢神经药品龙头,工业为业绩支柱。公司战略定位于中枢神经药物市场,历经30年深耕,现已发展为研发、生产、销售体系于一体的领域龙头。工业和商业两大业务近年来营收贡献相近,但前者毛利率远高于后者,是公司的业绩支柱。

老产品为基,新产品加速,双线驱动麻醉产品线。麻醉类是公司两大主要品类之一,两大传统大品种咪达唑仑和依托咪酯市场占有率都为全国第一,市占率在90%左右,近年来增速稳定。右美托咪定近年来增速迅猛,今年纳入新版医保目录,成为放量契机,且2016年以来已在全国新中标12个省份,随着各省进院工作的展开,明年其销量有望继续保持50%以上增速。丙泊酚是使用最广泛的麻醉剂之一,市场广阔,公司虽未将其作为首要推广品种,但仅凭市场驱动,今年增长速度便有望达到25%。瑞芬太尼为潜力品种,近两年增速较高,预计今年销售额超过3000万。

多线布局精神产品线,中标进度顺利。近年来我国精神类疾病患者持续增多,公司受益市场扩容,精神线产品持续增长。利培酮为传统产品,公司推陈出新,大力推广分散片销售,本剂型今年销售额保持20%左右增速。新一代抗精神病药阿立哌唑市场规模较大,公司产品上市后增长迅速,2016年以来已在12个省市新中标,预计今年增速有望超过200%。抗抑郁方面,度洛西汀已在12个省市中标,今年销售额有望达到7000万。

盈利预测与投资建议:公司为国内中枢神经药品龙头,传统大品种维持稳定增长,成长品种招标进展顺利,预计明年起加速放量。预计17-19 年EPS 分别为0.41、0.48、0.59元;对应PE分别为34X、29X和24X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:招标进院进度不及预期。

财务指标:


13、康美药业:中药饮片龙头,中药产业链一体化布局可期

中药饮片龙头企业,多重利好助力持续增长。公司是中药饮片龙头企业,2016年收入47.04亿元,同比增长26.43%,今年上半年收入26.97亿元,同比增长35.81%。国内中药饮片行业增长稳健,目前不纳入饮片集中采购、不取消药品加成以及不计入医院药占比考核范围,行业持续增长确定性较高。目前,中药饮片行业集中度较低,质量要求不断提升,康美作为龙头企业受益明显。

智慧药房业务发展强劲,项目有望多地开花。公司智慧药房业务发展强劲,截止今年6月公司智慧药房日处方量最高已达 20000 张,累计处理处方 250 万张,服务门诊医生约 16,000 余人,服务患者约 100 万人。公司还将加大“智慧药房”的资金投入,全面快速推进“智慧药房”在广州、北京、上海、深圳和成都五大重点城市目标机构的落地实施,同时积极启动重庆、厦门等更多城市中央药房的搭建,逐步形成城市群中央药房,保持先发优势,快速形成公司在移动医疗服务领域的龙头地位。

布局大健康服务生态圈,模式复制性较高。公司持续深化大健康产业,布局医疗领域,积极开展医院并购,全方位参与了多区域的公立医院改革,继公司收购梅河口中心医院,公司又收购开原市中心医院,打造了医疗产业合作新业态。公司构建的互联网大健康服务平台陆续投入运营,为医疗市场提供贴心体验的精准型健康服务,该模式具有较强的复制性,有利于公司持续发展。

盈利预测与投资建议:公司是中药饮片龙头企业,中医药产业链一体化经营模式前景可期。预计17-19 年EPS 分别为0.82、1.00、1.23元;对应PE分别为24X、19X和16X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:中药饮片增长不及预期;智慧药房扩张不及预期;中药材价格下降。

财务指标


14、天士力:普佑克放量可期,医药工业恢复快速增长

工业渠道去库存逐渐完成,有望恢复快速增长。公司2017年前三季度心血管业务收入30.95亿元,同比增长6.71%,较上半年1.02%的增速提升明显,预计主要因主要品种丹参滴丸等去库存效应影响。我们认为,公司工业端去库存已基本完成,主打品种复方丹参滴丸和养血清脑等有望恢复增长,整体工业收入有望重回快速增长轨道。

普佑克产品进入医保,有望成为公司又一大品种。公司溶栓生物药普佑克顺利进入国家医保目录,普佑克在治疗特异性溶栓领域具备突出优势,有效填补了公司在心脑血管生物药领域的大品种梯队,进入医保后大概率进入快速放量通道,有望成为继复方丹参滴丸之后的又一款重磅药物,为公司业绩增长注入新的动力。此外,普佑克还取得了缺血性脑卒中以及急性肺栓塞适应症两项临床批件,未来将迎接近百亿元的市场空间。

在研产品线丰富,长期发展前景可期。公司通过自主研发和合作模式,储备了丰富的在研产品线,国内首个用于治疗中轴型脊柱关节炎的中药制剂“脊痛宁”获得国家新药临床批件,国内首个以病毒为载体的一类创新生物药“治疗用乙型肝炎腺病毒注射液(T101)”获得临床批件,全球首个用于治疗罕见病腓骨肌萎缩症的国际临床三期新药“PXT3003”将启动国内外同步研发双报,公司拥有产品大中华区权益,正在积极推进国内加快审评,仿制药吉非替尼完成 BE 备案,以 PD-1 肿瘤免疫治疗、GLP-1 糖尿病长效蛋白、CD47 单抗为代表的多种生物创新药研发稳步推进,实现了公司对生物药创新靶点的全面布局。

盈利预测与投资建议:公司普佑克进入医保后大概率放量,丰富的在研产品线奠定长期发展基础。预计17-19 年EPS 分别为1.31、1.55、1.79元;对应PE分别为29X、24X和21X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:普佑克放量不及预期;复方丹参滴丸FDA审批低于预期;产品研发进度低于预期。

财务指标


15、济川药业:坚持OTC渠道拓展战略,多品种高速增长

营销能力强劲,全力打造OTC营销体系。公司是国内儿童药领军企业,拥有蒲地蓝口服液、小儿豉翘清热颗粒等知名儿童药。公司具备强大的约1200人的营销团队,近年来将OTC渠道作为主要突破点,坚持临床带动OTC的战略,以自身产品在临床的品牌效应和医生使用偏好为依托,向OTC端拓展。由于OTC端相比于院端有销售费用较低的优势,公司控费卓有成效。目前,公司已有约30%的营收来自OTC。

蒲地蓝渗透OTC端,进入9省医保拓展销售空间。蒲地蓝是公司的核心产品,估计去年销售额突破20亿。其作为口服剂不受中药注射剂政策限制,且需求受到二胎政策放开和成人科室探索两方面的驱动。另一方面,蒲地蓝向OTC端的拓展正在持续推进,效果显著,OTC端营收占比从2015年的约20%增长至2016年的约25%,预计今年达到35%,有效填补了医院端因降价和部分省份弃标导致的增长动力缺乏。此外,截止12月蒲地蓝已进入全国9省医保,且部分省份三保合一仍在进行,一旦完成产品自动进入省医保,其未来仍有较大增长空间。

雷贝拉唑、小儿豉翘、琥珀酸铁高增速,东科制药业绩释放步入轨道。公司几大品种今年都保持较高增速。雷贝拉唑全年销售额有望达到11亿,公司已完成备案,一致性评价正在推进中。小儿豉翘清热颗粒无糖规格受益量价齐升,占比持续提升,今年有望达到40%;整体品种销售正在向华东区域拓展,销售空间有望扩大。蛋白琥珀酸铁受益于缺铁性贫血药物的整体增速,全年销售增速有望超过200%。公司2014年完成东科制药的收购,1年后完成销售团队整合;其拥有37个产品,覆盖了妇科、胃肠、心血管等多个领域,其中妇炎舒胶囊、甘海胃康胶囊、黄龙咳喘胶囊与黄龙止咳颗粒贡献营收超过80%,未来随着销售全面铺开和招标推进,业绩将逐步释放。

可转换债发行获批,产能扩充促进业绩增长。公司发行可转换债券获证监会核准,拟募集不超过8.4亿元用于4个项目,进一步增加蒲地蓝口服液、蛋白琥珀酸铁及东科医药产品的产能,有利于未来业绩的提升。

盈利预测与投资建议:公司核心品种在大基数下仍保持较高销售增速,二线品种放量迅速,且受益于OTC市场拓展带来的政策红利和费用优势。预计17-19 年EPS 分别为1.52、1.90、2.29元;对应PE分别为24X、19X和16X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:核心品种销售不及预期。

财务指标:


16、葵花药业:业绩拐点已至,品牌营销双轮驱动

依托“葵花”品牌优势,落实“品种→品牌→品类”战略。葵花药业以品牌为核心竞争力,潜心打造了“葵花”主品牌和“小葵花”儿童药子品牌,并继而延伸推出了“葵花蓝人”呼吸感冒药、“葵花美小护”妇科药、“葵花爷爷”心脑血管药,组建了品牌梯队。公司坚持大品种为王,倾力打造黄金单品,并通过依托品牌,带动产品集群发展。

政策+供需利好儿童药市场,肺热咳喘口服液有望持续高增速。目前国内儿童药市场处于供给不足的状态;而随着二胎政策全面放开,国内新生儿数量进入快速增长阶段,药品需求也水涨船高。另一方面,随着近年来多项政策的出台,儿童药企业在研发、审批、销售、使用等多个方面都受到支持。公司在儿童药领域深耕多年,小儿肺热咳喘口服液为OTC市场的儿童药领跑产品,品牌接受度较高,且今年首次纳入国家医保目录,有望加速放量,预计今年贡献营收超过5亿,其后保持25%左右增速。小儿化痰止咳颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿柴桂退热颗粒同样受益儿童药市场扩张,预计增速稳定在15%。

护肝片领衔消化药,妇科药稳定增长。目前我国慢性肝病患病率持续提升,公司的护肝片为护肝OTC市场的首选药物,品牌和价格优势显著,预计今年销售额突破4亿,未来保持15%左右增速。康妇消炎栓用于妇科炎症,潜在空间较大,预计今年销售额近2亿。

营销模式改革加速资源整合,销售网络持续扩张。面对两票制、营改增、流通自查等政策带来的影响,公司加大营销模式改革,将品牌、处方、普药事业部升格为品牌、处方和普药销售公司,下设19个事业部,扩张销售终端,目前已在全国建立了400多个省级团队,和近1000家医药流通企业、2000多家大中型连锁药店、3000多家医院建立了合作关系。

盈利预测与投资建议:公司品牌优势显著,核心品种的销售受益于市场扩容与医药放量,营销模式改革有助于落实公司战略。预计17-19 年EPS 分别为1.32、1.72、2.24元;对应PE分别为23X、18X和14X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:产品销售不及预期;营销体系改革不及预期。

财务指标:


17、长春高新:生长激素龙头,发展潜力巨大,研发布局带来弹性

生长激素销量持续走高,未来空间广阔。我国矮小症患者人数众多,但治疗率较低,估计接受生长激素治疗的患儿仅为总体的5%左右,潜在空间巨大;近年来随着相关产品的推广、知识的普及和经济的发展,生长激素使用率持续提高,市场高速发展。公司是国内生长激素龙头,拥有完善的产品梯队,其中水针和聚乙二醇长效注射剂为独家剂型,相比粉针使用方便、安全性和依从性较好,其使用率逐步提高,在样本医院的销售额已超过粉针。在产品的销售方面,公司持续扩充销售队伍,扩大地级市场覆盖率,加大医院终端的把控,辅以公司强大的学术推广能力,有助于产品的销量加速增长。

辅助生殖市场扩容,利好促卵泡素销售。由于生活方式、二胎需求增长等原因,我国目前不孕不育率显著提高,辅助生殖市场扩容。促卵泡素为目前使用最广的辅助生殖药物之一,目前国内生产厂家较少,公司的重组促卵泡素是第一个国产重组促卵泡素,未来有进口替代、销量加速的机遇。

疫苗市场回暖,中药品种稳定增长。今年以来疫苗事件的行业余波逐步消去,疫苗行业迎来环暖机遇,公司水痘疫苗和狂犬疫苗批签发数量均出现回升。中药行业近年承压,但公司几大品种如血脉心脉宁和银花泌炎灵通过渠道下沉加大终端覆盖,业绩稳定增长。

研发管线品种丰富,契合公司产品线,打造未来成长空间。公司拥有丰富的研发管线。在生长激素领域,公司潜力打造全剂型覆盖的产品梯队,水针的新适应症Ⅲ期临床、聚乙二醇长效剂型的Ⅳ期临床和多个新适应症的Ⅱ期临床进展顺利,未来有望推动市场空间持续增长,产品销量持续提高。公司把握住了长效制剂的发展机遇,曲普瑞林和奥曲肽微球都获得临床批件。艾塞那肽已申请生产批件。公司另有多个疫苗临床进行中,其中包括带状疱疹疫苗这样的国外大品种。

盈利预测与投资建议:公司将继续受益于生长激素、促卵泡素等拳头品种的高弹性空间,未来持续受到研发管线的驱动。预计17-19 年EPS 分别为3.91、5.13、6.60元;对应PE分别为45X、34X和27X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:生长激素销售不及预期;研发进度不及预期。

财务指标


18、乐普医疗:平台型企业价值凸显,心血管全产业链前景可期

加速完成产业链布局,平台型公司价值凸显。公司立足于心脏介入医疗耗材,并且围绕心血管领域不断扩展产品线,持续布局心血管大健康全产业链生态平台,目前已经形成包括医疗器械、医药、医疗服务和策略性业务四大业务板块。公司通过加速产业链布局,持续提升成长空间,强化了平台型公司优势,全产业链生态圈前景可期。

器械平台优势明显,产品线持续扩充。公司在心血管耗材优势领域基础上,产品创新不断突破,并将产品线扩充到IVD、外科手术器械等领域,实现了器械板块全面布局。双腔起搏器于2016 年获批,打破了进口垄断,逐步实现临床推广和销售放量,有望复制支架的进口替代发展路径,预计18 年将逐渐贡献利润,成为公司又一个器械大品种。可降解支架Neovas正处于创新审批通道,成为国内首个可降解支架获批产品是大概率事件。

药品业务持续高增长,并购博鳌生物提升发展空间。公司核心药品氯吡格雷和阿托伐他汀作为心血管领域的大品种,近几年销售放量迅速。目前两款药品的一致性评价进展顺利,处于国内竞争对手前列,预计18 年将完成一致性评价工作,为产品持续放量奠定基础。此外,公司近期收购了博鳌生物,布局市场空间广阔的胰岛素领域,将为公司长期发展打开新的市场空间。

盈利预测与投资建议:公司心血管全产业链布局优势明显,我们判断在心血管耗材稳健增长的同时,药品业务有望持续放量。预计17-19 年EPS 分别为0.52、0.69、0.92元;对应PE分别为44X、33X和25X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:可降解支架审批不及预期;支架降低幅度超预期;核心药品一致性评价低于预期。

财务指标


19、鱼跃医疗:家用医疗器械龙头地位稳固,医用耗材平台建设可期

家用器械市场广阔,电商平台助力销售增长。国内家用医疗器械需求旺盛,市场空间持续扩容,公司作为家用医疗器械龙头企业,拥有十分丰富的产品以及完善的销售渠道,市场竞争优势明显。公司近年来在线下销售增速有所放缓情况下,借助电商销售平台,整体家用器械销售收入仍然保持较快的增长,且随着电商销售占比的提升,整体销售增速有望提升。

医用耗材持续布局,内部整合效应有待释放。公司近年持续布局医用耗材领域,2016年聘请了碧迪医疗大中华区总经理沈长征女士,负责医用耗材的销售网络建设。公司借助外延并购方式加快医用耗材产品的布局,2015、2016年先后收购了上械集团、中优医药,产品线得到极大补充,2017年参股美诺公司,临床产品线进一步丰富。医用临床领域的持续布局有望成为鱼跃未来进一步成长的重要突破口。

参与设立医药投资基金,外延发展预期强烈。公司和控股股东鱼跃科技各出资1亿元参与设立医药健康产业投资基金,投资医疗药健康及与之相关的大数据、互联网、新技术等领域。我们认为,此次参与投资设立医药健康产业投资基金,有益于公司借助相关专业机构的投资能力、投资渠道及资源挖掘和整合能力,促进公司在医疗大健康产业相关领域的布局,实现外延并购式的快速发展,为公司长期健康发展奠定基础。

盈利预测与投资建议:公司是家用医疗器械龙头企业,医用耗材布局持续向好。预计17-19 年EPS 分别为0.65、0.83、1.04元;对应PE分别为31X、24X和20X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:家用器械产品增长不及预期;医用耗材布局低于预期;管理层出现变动。

财务指标


20、安图生物:国产化学发光龙头,业绩高增长可期

磁微粒发光产品持续放量,数倍成长空间待打开。公司磁微粒化学发光检测试剂自2013年进行市场推广以来,市场放量迅速, 2014年销售额达到7109万元,2016年销售额更是达到3.8亿左右,增长十分迅速,收入占比由2014年的13%上升至2016年的40%以上,已成为公司收入的核心来源。我们估计公司2019年磁微粒化学发光仪器的累计装机量有望达到3000台以上,按照单台30万元的试剂产出,2019年磁微粒试剂销售额将接近10亿元,按照单台50万元的试剂产出,销售额将达16多亿元,远高于2016年的3.8亿元。

流水线布局进展顺利,国内竞争优势明显。公司流水线布局进展顺利,2016年底以近1.7亿元从香港盛世君晖公司收购东芝全自动生化分析仪全线产品的中国区独家总代理权,填补了生化检验业务的空白,2017年收购北京百奥泰康75%的股权,补齐生化试剂短板,今年8月份推出国产首个全自动生化免疫流水线 Autolas,预计明年上市。流水线系统的上市,将极大的提高公司在国内检验领域的竞争力,对公司中长期的发展有着重要推动作用。

布局微生物检测产业链,微生物质谱仪上市在即。微生物检测作为公司一大特色业务,近年来收入增长较为稳健。公司目前在细菌培养方面优势较为显著,培养基平板系列产品拥有较高的市场份额,自动化血培养系统及配套培养瓶的上市进一步加强公司在细菌培养领域的领先地位,此外公司还拥有多个药敏测试产品线。公司研发的质谱仪—Autof ms1000预计2017 年底或 2018 年初上市销售,将弥补公司在微生物鉴定环节的短板,形成微生物检测的全产业链。

盈利预测与投资建议:公司是国内优秀的体外诊断研发生产企业,未来成长性良好,看好公司长期发展。预计17-19 年EPS 分别为1.05、1.39、1.83元;对应PE分别为47X、35X和27X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示发光产品销售低于预期;产品研发低于预期;生化诊断业务整合低于预期。

财务指标:


21、开立医疗:高端彩超放量可期,内窥镜打开长期成长空间

彩超产品结构优化,高端产品持续放量。公司作为专业的彩超企业,经过多年积累和沉淀,形成了十分成熟的产品和技术平台,新推出的S50系列彩超,拥有领先的硬件基础、先进的图像处理能力、丰富的临床分析软件等特点,可配置多种单晶探头和全系列容积探头。新推出的X系列笔记本型彩超,集成度、功耗、性能都达到了业界新高度。S50系列中高端彩超目前正处于快速放量阶段,收入占比不断提高,对公司整体业绩贡献将逐步提升。

积极切入内窥镜领域,打开新的成长空间。公司内镜产品虽然作为市场新锐市场份额较小,但公司已掌握内镜相关核心技术,技术水平已处于国内同行领先地位。公司2016年推出了全新产品线高清内窥镜,是国内第一台高清电子内窥镜系统,市场评价良好。2017年上半年公司内窥镜收入2595万元,同比增长298.28%,预计随着市场销售不断加强以及新产品的持续推出,内窥镜业务将持续高增长,成为公司另一大主要收入来源。

盈利预测与投资建议:公司深耕彩超领域多年,产品逐步迈入中高端市场,切入内窥镜领域进一步打开成长空间。预计17-19 年EPS 分别为0.50、0.67、0.87元;对应PE分别为51X、38X和29X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:中高端彩超放量不及预期;内镜市场推广不及预期。

财务指标


22、爱尔眼科:眼科手术量稳定增长,国际扩张进展顺利

非十大门店助力公司业绩。2015年公司推出省会合伙人计划后,非十大门店业绩迅速提升。2016年非十大门店收入和利润占比分别为58%和34%,较2015年增加了7和9个百分点。2017年上半年两项占比则达到了62%和42%。未来随着非十大门店的进一步成熟,公司业绩有望迅速提升。

分级连锁推进品牌优势,加快网络布局。公司以地、县市为重点,多个省区已形成“连点成片”的局面,资源共享使基层患者得以就近享受优质眼科医疗服务。上级医院给予下级医院进行技术支持,实现了资源配置的最优化和患者就诊的便利化。公司产业并购基金通过新建或并购方式加大医院网络的辐射区域,随着10月15日西安医院正式营业,公司内地眼科医院达到200家,覆盖30余省市超过70%的全国人口,提前三年实现目标,连锁复制能力突出。

海外市场外延扩张,提升品牌国际影响力。公司加快国际化步伐,构建跨越亚美欧的网络布局,上半年通过新设美国子公司爱尔国际完成对美国著名眼科中心WANG Vision的股权收购,并且通过爱尔眼科国际(欧洲)要约收购了欧洲最大的眼科连锁机构Clínica Baviera, S.A,进一步完善公司在眼科相关产业链的全球布局。

实际控制人将认购不低于20%股份,彰显长期信心。今年9月定增已获证监会核准发行,实际控制人陈邦先生承诺认购不低于发行股份总数20%(含20%)的股份,定增完成后陈邦合计持有公司股权将提升至54.47%,锁定期3年,在彰显长期发展信心的同时,进一步增强对公司的把控力。

盈利预测与投资建议:公司眼科业务量价齐升,海外扩张进展顺利,定增尚未做完,暂不考虑股本变动,预计17-19 年EPS 分别为0.73、0.97、1.29元;对应PE分别为38X、29X和22X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:医院收入增长不及预期;募投项目推进低于预期。

财务指标:


23、美年健康:基层下沉空间广阔,生态圈布局打造核心竞争力

体检人数增加及服务提升推动业绩快速增长。公司业绩高速增长可以归结为体检人次的提升和客单价的提升:2017年预计公司服务规模达到2000万人次,2019年目标4000万人次;客单价年均提升10%。为了这两点的持续提升,公司加大产品创新力度,加强专项体检产品推广和个体化营销,带来3650套餐、胶囊胃镜、基因检测等高端产品业务迅速增长,不断提升服务内涵和品质。考虑到内生高速增长及慈铭并表,公司预计今年全年实现归母净利润5.5-6.5亿,同比增长62.28%-91.79%,即Q4归母净利润3.34-4.34亿元。

创新驱动夯实基础,深化美年生态圈布局。近年来,美年注重核心赛道布局,建立了口腔医疗连锁服务、高端医疗器械整合、远程医疗等平台,吸引了包括美维口腔、安翰医疗等在内的优秀战略合作方,这种战略合作以体检为入口,促成大健康平台闭环;并且随着美年规模的扩大,优势资源集聚效应明显。此次与国内疫苗龙头智飞生物的合作,证明美年的生态圈价值获得了高度认可,以体检为中心的生态圈得到了有效延伸,公司品牌效应进一步增强。

体外基金培育模式助力规模迅速扩张。公司预计2020年体检中心达到1000家的规模,快速扩张离不开体外基金培育的模式。公司计划与嘉兴信文淦富在青岛、济南、天津等20余个地区分别投资美年、慈铭、奥亚体检中心共计35家,与健亿投资在上海、无锡等8个地区分别投资美兆体检中心共计8家,本次与嘉兴信文淦富及健亿投资、重庆天亿共同对外投资暨关联交易金额合计不超过2.5亿元,而43家体检中心合计注册资本为12.16亿元。通过体外培育再装入公司,能够减轻前期资金压力,迅速提升市场份额,提升公司经济效益。

新一期员工持股计划有助于公司长远发展。公司2016年9月实施的员工持股(7000万股,9.27亿元)已于今年9月25日锁定期届满,公司在当前加快业务拓展的关键时期适时推出新一期员工持股计划,能够调动员工的积极性,促进公司长远发展。新仪器员工持股计划范围为高管、骨干员工等不超过3200人,预计比上一期增加约2200人。持股计划中,徐可总裁拟占比10%,三位区域总经理分别拟占比1.25%,高于其他管理人员,体现了公司对体检中心经营管理的重视程度不断增强,彰显公司长期发展信心。

盈利预测与投资建议:预计17-19 年EPS分别为0.25、0.38、0.56元,对应PE分别为77X、51X和34X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:医疗行业监管审批风险;体检中心扩张速度及盈利能力不及预期。

财务指标:


24、迪安诊断:业绩增长稳健,诊断+生态圈持续推进

致力于医学诊断整体化服务提供者。公司是以提供医学诊断服务外包为核心业务的独立医学诊断服务机构,业务涉及诊断服务、诊断产品销售、司法鉴定、健康管理等领域,目前主要聚焦于实验室网络建设、渠道资源整合、整体化服务模式创新以及技术突破,推动公司从“服务+产品”双轮驱动战略向“医学诊断整体化服务提供者”战略转型,实现医学诊断的完整产业链布局。

医检中心建设持续推进,全国连锁布局日臻完善。公公司正加速医学检验中心的全国连锁扩张,已在多个省份建立了检验中心,目前仅青海、西藏、海南等地没有覆盖,今年实验室网络布局将达30家,明年有望完成全国性连锁布局。公司医检中心已运行多年,具有丰富的管理运营经验,新建检验中心可借助成熟运营体系和当地合作伙伴的资源优势,快速累计客户基础,缩短盈利周期,推动医检中心持续健康发展。随着医检中心的全国性连锁扩张以及区域中心的建设,多层次实验室网络布局日臻完善,规模化效益日趋明显,市场竞争力逐渐增加,将为公司持续快速成长奠定坚实的基础。

合作共建模式持续推进,多层次服务优势明显。除传统的1.0版的诊断产品代理模式和2.0版的诊断外包服务模式外,3.0版的合作共建模式正逐步展开,报告期内合作共建业务增长迅猛,以二三级医院客户为主的业务量增长明显,覆盖市场新增四川、河南等省份,并在多家三甲医院延伸共建精准平台,预计合作共建业务将成为未来三年新的业务增长点。

渠道整合,打造诊断产品高效供应平台。IVD行业整合大趋势日趋明显,公司已率先启动了渠道整合战略,先后与浙江、北京、云南、内蒙等地的经销商建立了合作,借助其在当地的资源加强公司的销售渠道优势,快速复制“产品+服务”的商业模式,推动全产业链的创新融合发展。公司诊断产品线齐全,代理产品包括罗氏、梅里埃、欧蒙等国际知名品牌,议价能力突出,全资子公司“深海冷链”可提供一站式冷链解决方案,完善的产品服务体系将为客户提供高效的一站式采购平台。

盈利预测与投资建议:预计17-19 年EPS分别为0.67、0.93、1.25元,对应PE分别为38X、28X和21X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:三方实验室扩张不及预期;渠道整合不及预期;体检和司法业务进展低于预期。

财务指标


25、柳州医药:广西新标及两票制带来市占率提升,上下游扩张打开原有天花板

受益广西新标执行及两票制,医院份额提升带动收入高增长。公司在广西配送终端覆盖面持续扩大,得益于广西省药品新标执行以及两票制实施带来的集中度提升。在核心业务医院销售板块,公司已与广西区内100%的三级医院、90%以上的二级医院建立稳定合作,上半年已实现收入33.6亿,同比增长21%,全年增速将加快。零售端高增长也带动了整体增速的提升,公司旗下桂中大药房作为广西连锁药店的龙头,通过自建和并购迅速扩张门店,上半年新增直营门店32家,总数达到227家,预计前三季度增速或超过40%。

上下游产业链深度拓展,竞争优势逐渐凸显。在与上游供应商合作方面,公司与生产企业的合作数量和深度进一步扩大,目前上游供应商超过 2000 家,经营品规超过2万个,保证公司在新一轮招标中较高的品种满足率;在下游供应链延伸方面,公司已与区内41家中高端医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议,未来有望扩张到自治区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院。

零售业务布局加快,DTP业务持续推进。桂中大药房上半年新增直营门店32家,总直营门店数达到 227 家,其中医保药店 103 家。此外桂中大药房进一步拓展DTP药店业务,DTP药店数量达25家,覆盖南宁、柳州、桂林等9个地区,并在医院周边药店增设DTP品种专柜,安排专职销售人员,将原有设立在医疗机构附近的传统药店纳入DTP药店体系发展。DTP业务的布局将为公司业绩带来弹性。

盈利预测与投资建议:公司区域聚焦优势明显,医院终端份额不断提升。预计17-19 年EPS分别为2.29、2.90、3.53元,对应PE分别为20X、16X和13X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:门店扩张低于预期;医院供应链延伸服务项目推进低于预期。

财务指标:


26、九州通:纯销业务提升空间大,未来发展确定性强

医院纯销业务比例不断提升,仍有较大提升空间。目前医院市场虽然竞争激烈,医院新开户有一定难度,但凭借公司出色的物流等综合服务能力以及丰富的上游厂家品种资源,公司正在加大二级及以上医院等高端医疗机构开发力度,新增开户增速明显,2016年二级以上医院客户3,780余家,较上一年增长18%。纯销业务占比提升及终端覆盖能力增强使得公司毛利率持续提升,14-16年毛利率分别为7.1%、7.57%、7.84%。目前纯销比例与主流商业公司相比仍有较大差距,未来有较大提升空间,有望带动毛利率继续提升。

已建立全国性销售网络,未来发展确定性强。公司已建立30个省级医药物流中心,并向下延伸设立了54家地市级分销物流中心,构成了覆盖全国的营销配送网络。随着两票制在全国范围内的推广,行业集中度将加速提升,公司作为全国最大民营商业公司,具备完善的全国分销网络,未来将最大程度受益。从目前公司业绩增速看,已高于行业平均水平,在全国各个区域均实现了较快增长。全国性商业对药企的服务能力更强,未来发展确实性高,公司的价值将更加突显。

线上线下一体化服务带动业绩增长。公司将线下零售业务与好药师的线上平台形成一体化服务,好药师今年上半年新增8个城市O2O送药服务,实现含税收入5.78亿,同比增长22.98%,由于当前处于调整建设期净利润-871.33万元。截至上半年零售连锁药店共911家,与年初持平,其中自营店267家,加盟店644家,未来线上线下一体化将推动业绩持续增长。

盈利预测与投资建议:公司构建了全国性销售配送网络,不断提升医院纯销业务比例。预计17-19 年EPS分别为0.75、0.94、1.14元,对应PE分别为25X、20X和16X,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示:新业务拓展低于预期;两票制等政策执行低于预期。

财务指标:


27、益丰药房:立足中南及华东区域,内生外延齐发力

聚焦中南及华东区域,竞争优势明显。近年来,公司聚焦在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市密集开店,已经形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络,门店内生外延增速稳定,随着区域市占率的提升,公司在中南、华东地区竞争优势将更加凸显。

可复制性强和坪效高是公司高速增长的关键因素。推动益丰业绩快速增长的关键因素在于“平价自选”模式的可复制性和门店坪效高。公司坪效高且增长快速的优势明显,一方面,主要布局的中南和华东地区经济较发达,具备客单价与服务人数基数高、增速快的优势;另一方面,舰群型布局充分满足顾客需求,以及选址系统高度成熟化,二者使得公司14-16年的店均坪效复合增速达到6.98%,同时关店率低,门店经营质量与效率行业领先。

自建门店占比高、门店盈利周期短保证业绩高增长具备可持续性。益丰新增自建门店占据了当年新增门店的58%-75%,占比高便于总部进行标准化管理,对核心市场进一步把控。同时,新门店实现盈利时间不断缩短,由于益丰的新门店在1-2年之内就开始进入稳定增长期,收入增速回归平稳,而利润开始由负转正不断增加,因此益丰近年来新门店数量的扩张,成为利润高增速的动力之一。

三年期门店扩张目标明确,精细化管理持续提升经营效率。公司上市后开启了快速扩张模式,4年内门店数量增长了近三倍,并制定了三年期扩张计划。公司产品结构多元化,客户粘性高,会员销售占比达80%。同时在电商建设方面,2015年天猫药品类销售排名前五,投资总额为1.5亿元的O2O健康云服务平台也在建设之中。

盈利预测与投资建议:公司区域聚焦优势明显,门店扩张顺利进行。预计17-19 年EPS分别为0.80、1.04、1.36元,对应PE分别为51X、39X和30X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:门店扩张低于预期;处方外流低于预期。

财务指标:


28、一心堂:新增门店集中贡献利润,今年业绩拐点将到

西南最大零售药店连锁,坚持少区域高密度布局战略。一心堂是云南省销售额最大、网点最多的药品零售企业,2014年上市后,一直保持快速发展势头,并且坚持少区域高密度的方式,以西南地区为重心,已在全国布局了10个省市。公司股权结构清晰,财务状况良好,毛利率和净利率均高于行业平均水平。

云南地区为公司根据地,开店接近饱和,增速放缓;但为公司其他地区复制样板。公司在云南的门店布局已经接近饱和,但考虑到公司14年-16年在云南共布局了1045家药店(占总门店的58%),预计云南一心堂主营收入未来3年增速整体在15%左右,之后增速可能与药店自然增速7-8%的水平接近。公司的云南模式可以进行省外复制,例如四川,因其竞争格局和政策环境与云南类似,有望在四川打造第二个“云南一心堂”。

15-16年新增门店有望今年释放利润,四川区域有望成为第二个云南。公司14年基本未新增门店,15-16年之后建成大量门店,因此15-16年业绩增长动力不足:一方面2014年门店扩展少导致2016年缺乏利润增量;另一方面公司15-16年新增了1462家门店,投资成本急剧上升,且新增门店还处于亏损期。我们预计,15-16年的新增门店将从今年开始累计释放利润,15年之前新增门店也进入了稳定盈利期,公司业绩拐点将到。

精细化管理将是公司未来成长的最大弹性。公司稳步推进内生性增长,大力发展厂商品牌共建品种与高毛利品种,积极布局DTP药房,利用CRM客户关系管理系统提供慢病管理、母婴管理等深度服务,同时进行线上线下一体化的营销网络建设,致力于打造全渠道电商。

盈利预测与投资建议:们看好公司在已有10个省份的高密度布局,由于定增最终方案未公布,暂不调整股本。预计17-19 年EPS分别为0.79、0.91、1.05元,对应PE分别为24X、21X和18X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:门店扩张低于预期;处方外流低于预期。

财务指标:

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