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【民生医药】千红制药(002550)深度报告:处于价值洼地,主力品种进入加速增长期

医药山观2019-12-05 15:04:05

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核心观点

处于价值洼地的肝素与酶类生产商

公司以肝素类和酶类为主业,近年来产品结构持续调整,已逐渐完成原料药向原料药+制剂的转型。随着原料药价格的稳定和产品推广成效初显,公司业绩转折点出现,18年起业绩有望加速增长。

原料药稳定增长,肝素钠受益提价,低分子肝素与封管液打造未来业绩弹性

公司在肝素全产业链均有布局。17年至今,因粗品价格倒挂和环保监管,肝素原料药价格回升,预计18年保持趋势,而公司产能充足,市占率持续提高,原料药业务受益量价齐升,有望持续增长。下游制剂端,传统产品肝素钠受益紧缺药品提价政策,18年收入有望加速增长;3款低分子肝素和肝素钠封管液陆续上市,成为驱动未来业绩的新动力。

受益治疗性用药身份和市场规模,怡开于院内外双重发力

怡开在胰激肽原酶市场优势显著,其进入多个指南与共识,不受辅助用药政策影响。怡开针对庞大的糖尿病并发症市场,且在院内外双重布局,营造患者粘性,发展潜力巨大,预计未来增速在30%以上。此外,公司酝酿将怡开推广至男科市场,成为新的弹性来源。

布局OTC市场,千红怡美进入高速增长期

千红怡美主治消化不良,市场空间广阔,近年增速逾50%。本品为处方和OTC双跨品种,18年将在OTC市场发力,计划覆盖3000余家医院,未来数年有望保持40%以上增速。

双平台聚焦大小分子创新药,QHRD107获受理

公司创新药渐入收获期,首个创新药CDK9抑制剂QHRD107的临床申请已获CFDA受理。公司拥有众红和英诺升康两个平台,分别聚焦大小分子创新药开发,多个产品处于临床前阶段,未来数年每年将有1~2个品种进入临床。丰富的研发梯队为公司的未来发展奠定基础。

盈利预测与投资建议

公司业务已进入反弹轨道,肝素制剂全面布局渐收成效,胰激肽原酶加速增长,复方消化酶受益OTC渠道开拓。预计17-19 年EPS 分别为0.14、0.22、0.28元,对应PE为42.2X、27.9X和21.9X。目前化学制药行业平均PE约为37X,公司18年PE 27.9X,低于行业PE。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

风险提示

原料药价格回调;制剂销售不及预期;研发进程不及预期。

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盈利预测与财务指标

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正文

一、千红制药:专注肝素和酶类的优质企业

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肝素与酶类为基础,步入创新药领域

常州千红生化制药股份有限公司前身为常州生物化学厂,2011年登陆中小板,以多糖和酶类生化药品的研发、生产和销售为主营业务,主要产品包括肝素原料药和制剂、胰激肽原酶、复方消化酶等。公司股权结构明晰,董事长王耀方持有19.95%的股份,为实际控制人;副董事长赵刚、监事会主席蒋建平、总经理王轲分别持有8.02%、3.33%、2.99%的股份

公司名下目前拥有6家子公司与1家孙公司,其中湖北润红配套母公司肝素产业的上游业务,晶红生科主攻医疗器械,江苏众红和英诺升康分别为公司的大分子和小分子创新药平台

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产品结构持续性调整,进入加速增长期

11年上市以来,公司营收基本保持稳定,维持在8亿元左右,2017年增速较快,达到10.7亿元,同比增长37.81%。归母净利润在11至15年间保持增长,增速快于营收增速,主要因为公司产品结构持续调整,利润率较高的制剂产品占比逐步提高。16、17年利润下滑,主要因为:1)胰激肽原酶在天津市场调整了投标规格,销售出现暂时性波动;2)新厂区投入使用,折旧增多。预计随着肝素原料药价格维持高位、天津市场调整完成,公司18年业绩有望加速回升

近年来的数据显示,制剂的营收贡献基本保持增长趋势,占总营收比例基本超过原料药。16年起,由于肝素原料药涨价,原料药的营收占比回升,17年上半年达到52.13%。从利润角度来看,制剂的毛利率和毛利润贡献比例都远高于原料药;17年上半年,制剂和原料药板块分别贡献毛利润1.82亿、0.84亿元,同比增长4.76%、52.96%,后者增速领跑,主因肝素原料药涨价,但另一方面,原料药毛利率为31.24%,比16年全年下滑5.45百分点,主要因为其上游涨价幅度高于下游

截止2016年,公司销售费用和费用率均持续增长,我们认为主要因为随着产品结构的调整,制剂销量持续增长,推广需求提高,公司的销售推广力度加强。管理费用率近年来基本保持在10%~15%之间,亦表现出上涨趋势,源于研发力度的加强。此外,公司财务费用自11年起转负,主要因为公司在理财产品上的长期投入

二、肝素:原料药稳定增长,制剂全布局驱动未来业绩

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原料药价格稳定,制剂市场广阔

1、肝素:使用广泛的抗凝血药,产业链完善

肝素是一种由葡萄糖胺、L-艾杜糖醛苷、N-乙酰葡萄糖胺和D-葡萄糖醛酸交替组成的黏多糖硫酸脂,因首先从肝脏发现而得名。肝素主要由肥大细胞和嗜碱性粒细胞产生,具有强效抗凝血和抗血栓作用,其制剂在临床上被用作凝血剂,在心脑血管疾病和血液透析治疗领域均有广泛应用

经过数十年的发展,肝素行业已经形成了从上游肝素粗品提取、中游肝素原料药到下游肝素制剂的完善产业链。由于肝素结构复杂、分子量大,人工合成难度较大,因此目前主要从生猪小肠粘膜提取,获得肝素粗品,随即通过提取纯化滤去杂蛋白加工为原料药或进一步解聚得到低分子原料药,最后加工为肝素制剂

目前上市的肝素制剂可分为标准肝素和低分子肝素两大类,后者由标准肝素通过物理或化学方法解聚所得,分子量小于标准肝素。临床上,使用低分子肝素较少出现标准肝素导致的血小板减少或骨质疏松等副作用。此外,由于低分子肝素分子量较小,不易被凝血因子Ⅳ中和,抗凝效果和纤溶作用更强,具有更为广泛的医学用途

根据生产工艺的不同,低分子肝素又可进一步分为依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙、帕肝素钠、汀肝素钠等

2、肝素原料药:价格稳中有升,前五企业优势明显

近年来,下游肝素制剂需求的迅速增长有效带动了原料药的加速增长,预计2016年全球肝素原料药需求量达到49.8万亿单位,同比增长12.42%,07至16年合计9年的CAGR约为8.5%

得益于丰富的生猪资源,我国是全球最大的肝素上游及中游产品生产国,肝素粗品和肝素原料药除自供外,也广泛出口至欧美国家。2000年起,我国肝素产品出口量整体保持增长趋势,2006年时已达到113.6吨;2008年由于“百特事件”(百特公司使用中国某公司肝素钠原料药生产的制剂造成美国多名患者不良反应)影响,出口量跌至65吨;2009年起,事件影响逐步减弱,出口量恢复,且由于原料供不应求导致价格上扬,出口额直线上升;2011年后,供需关系趋向平衡,价格进入下降轨道,出口量出现波动,而出口额逐步下降,出口量和出口额分别于14和15年底部企稳,并于2016年双双进入上升通道

截止2018年3月,CFDA合计批准了34家公司的48个肝素原料药生产批件(包括肝素钠/钙、低分子肝素钠/钙、依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙),其中千红制药、健友股份、海普瑞、常山药业、东诚生化、青岛九龙生物等公司通过了FDA现场检查或取得了欧盟CEP认证,将产品远销欧美

海普瑞、健友股份、千红制药、东诚药业等为我国主要的原料药生产企业。近年来的原料药出口数据显示,行业内前五大企业占比(CR5)均在80%左右。2017年,总出口量基本平稳,健友股份和千红制药的出口量则显著提升

3、肝素制剂:大品种,大空间,低分子肝素主导

从全球范围内来看,心血管疾病的高发带来了广阔的抗栓药市场。另一方面,欧美等地区抗栓药市场规模较大且体系成熟,增速较为稳定;新兴地区发展较快,未来有望成为整体市场的主要驱动力。预计2018年全球抗栓药市场规模达到259亿美元,13至18年的CAGR约为1.96%

低分子肝素是使用最为广泛的抗栓药之一。预计2018年其全球市场规模达到47.4亿美元,占抗栓药市场比例达到18.3%。与2013年相比,低分子肝素占比市场规模和占比都有所下滑,主要因为原研品种专利到期

随着我国社会老龄化的进展和生活水准的提高,包括心血管疾病、糖尿病、肾病在内的慢性疾病患病人群持续扩张,推动了肝素制剂市场的持续扩容。目前我国肝素制剂市场规模超过40亿元,其中低分子肝素和普通肝素制剂的比例约为9:1。2015年,人社部补充发文,明确依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙进入国家医保目录,促进肝素市场加速发展

分品种来看,低分子肝素凭借较低的副作用,渗透率持续提升;但由于价格因素和标准肝素在某些血液标本和器械的抗凝处理等领域的不可替代性,标准肝素仍在我国肝素制剂市场占据一席之地。样本医院的数据显示,近年低分子肝素的销售额和市占率均持续增长,2017年前三季度达到9.57亿元,同比增长16.16%;标准肝素逐步被取代,但整体仍保持10%左右的市场份额,17年前三季度销售额约1亿元

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布局全产业链,肝素钠增速回升,两大品类处于导入期

千红制药充分布局肝素全产业链,子公司湖北润红拥有日处理3万根小肠规模的肠衣的产能,为母公司提供上游肝素粗品;母公司业务覆盖中下游,产品包括肝素原料药、标准肝素钠制剂、依诺肝素钠、达肝素钠等低分子肝素制剂、及肝素钠封管注射液

1、价格稳中有升,原料药业务稳定增长

肝素原料药是公司的传统业务,公司上市时其占总营收比例一度达到80%;随后制剂推广铺开,原料药占比逐步下降。2017年,由于上游肝素粗品生产商长期价格倒挂,且环保监管趋严致使多家小型屠宰点关停,肝素原料药价格回升;另一方面,如前文所示,原料药出口格局变动,公司为仅有的两家出口量增长的公司之一。受益量价齐升,公司肝素原料药板块显著增长,估计营收增速在50%以上,占总营收比例也出现反弹,预计达到45%

目前,我国肝素单月出口均价保持在4400美元/kg左右,在超过4年的下滑后进入上升通道。考虑到上游粗品价格调整完成,格局趋于稳定,我们认为肝素原料药价格18年将继续维持稳中有升的趋势

公司目前肝素原料药产能约为5.5亿单位,位居国内第二,产能空间充足。预计18年公司原料药板块将顺应市场发展,保持稳定增长

2、进入浙江供应紧张药品目录,肝素钠获提价机遇

如前文所述,肝素钠在我国仍有不可替代的作用。样本医院的数据显示,2012年起肝素钠注射液的年销售额基本保持在1.4亿元左右

千红制药在我国肝素钠市场占据主导地位,2012年以来其产品在样本医院的销售额整体保持稳定,占肝素钠整体销售额的比例稳居榜首,维持在30%左右。2016年起,其销售额出现下滑,主要因为16~17年多省市展开新一轮招标,肝素钠中标价大幅压低。在此环境下,公司继续加大推广力度,一方面以量换价,另一方面起到占据市场的作用。预计2017年公司的肝素钠收入基本与2016年持平

2018年2月,浙江省药械采购中心发布公告,宣布将部分短缺药品纳入供应紧张药品目录,确定其价格为挂网最高限价,且此前未按要求供货的中标产品原则上一年内不纳入供应紧张药品管理系统挂网交易。1.25万单位规格的肝素钠注射液成功列入名单,获得提价机遇

浙江是公司肝素钠注射液销量最大的省份之一,且公司是过去几年中少数在低价环境下坚持配送的企业,有望借此机会独享涨价红利。此外,公司也在传统销售大省推动进入短缺药品的流程。预计肝素钠注射液18年收入显著提升,增厚的毛利率带来更大的业绩弹性

3、低分子肝素陆续获批,成为业绩新引擎

我国低分子肝素市场早年主要由未按照国际标准细分的国产低分子肝素钠/钙和三大分类明确的进口低分子肝素占据。2010年11月,CDE发布《关于低分子量肝素类药品的审评思考》,建议我国企业对照原研产品的性质对各自的低分子肝素产品分类并按相应注册分类申报;2013年11月,CDE发布《关于仿制的低分子肝素类产品新增技术要求的意见》,要求国内企业的低分子肝素除分类研究外,还需要进行人体药效学等效研究,已上市的国产低分子肝素在再注册时也将面临等效性试验的考验。在政策驱动下,分类不明确的产品将被淘汰出局,提前进行仿制药布局的企业有望占得先机

公司是国内少数同时布局三个低分子肝素仿制药的企业之一,依诺肝素钠和达肝素钠已先后获批上市,那屈肝素钙18年2月通过了GMP和现场核查,预计下半年获得批件

样本医院数据显示,2017年前三季度依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙的销售额分别约为2.79亿、0.48亿、1.77亿,同比增长16.27%、49.59%、42.70%;12至16年CAGR分别约为24.73%、48.08%、-8.76%。依诺肝素钠和达肝素钠均保持快速增长,那屈肝素钙增速为负,主要因为2013年GSK事件后原研产品销售下滑,但近年已现反弹趋势。目前国内三种低分子肝素市场均由原研厂商主导(达肝素钠由Vetter和法玛西亚生产),市占率都在70%以上

公司已上市的两个品种均仍处于导入阶段,依诺肝素钠和达肝素钠已分别在13、10个省市中标,前者已进入300多家医院。预计18年公司低分子肝素将进入快速增长期

4、封管液上市,进军留置针蓝海

除标准肝素和低分子肝素,公司另辟蹊径,进入输注领域,推出了肝素钠封管注射液,可用于维持静脉内注射装置(如留置针、导管)的管腔通畅,通常于静脉内放置装置后、每次用药后以及每次采血后使用

留置针临床应用广泛,其便于临床用药和急、危重患者的抢救用药,减少患者因反复静脉穿刺而造成的痛苦,继而提高依从性,同时能够有效保护血管、减少液体外渗,并减轻医护人员的工作量

封管液是为防止留置针阻塞而在静脉注入的少量液体,常用的封管液包括生理盐水和肝素钠溶液。与生理盐水相比,肝素钠可凭借其抗凝作用预防置管后血栓,从机理上来说是最合适的品种。包含了9个临床研究、合计1770名患者的Meta分析显示,使用肝素钠在降低堵管率和平均留置时间方面均优于生理盐水,且静脉炎发生率的差异无统计学意义

根据调查,我国98%以上住院患者均使用静脉注射作为基本治疗手段,而2009年的数据显示留置针的消费量仅占潜在需求量的47%,提升空间广阔。考虑到我国年住院人次保持持续增长,各级医院对留置针的接受度持续提升,预计我国留置针市场将快速增长,未来年需求量有望超过10亿支,封管液整体市场亦水涨船高

目前我国留置针和封管液市场主要由美国BD公司的福徕喜占据,其预充式导管冲洗器内含0.9%氯化钠注射液。如前文所述,肝素钠溶液在封管方面有明显优势,因此未来有望对福徕喜形成替代。事实上,人工配置肝素钠溶液在临床端已较为常见。不过,一项包括了16个科室的16个人工配置肝素钠封管液样本的研究显示,细菌污染率达到68.8%,其中使用次数达到4次及以上的封管液污染率达到90%。因此,拥有注册批件的肝素钠封管液仍有较大发展空间

公司于2017年7月获得肝素钠封管注射液批件,是国内的三家肝素钠封管液生产商之一。与其他公司相比,千红制药在肝素领域浸润多年,在技术和成本方面均有优势,未来有望成为该领域的领军企业,年收入有望超过10亿元

三、胰激肽原酶:糖尿病并发症空间广阔,进入加速放量期

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糖尿病并发症治疗性用药,受益市场扩大与专家认同

胰激肽原酶是一种由18个氨基酸和4种糖组成的丝氨酸蛋白酶,主要存在于胰脏,在颌下腺和唾液中亦有分布。其生理作用主要包括两方面:1)作用于激肽原释放激肽,促使毛细血管和小动脉舒张继而改善血管通透性,同时促进前列腺素的分泌而改善各器官血流;2)作为活化因子,激活纤溶酶原为纤溶酶,降低血粘度,且可通过抑制磷脂酶A2防止微血栓形成。因此,胰激肽原酶在临床上被用作血管扩张剂,用于治疗各种微循环障碍性疾病

1、糖尿病人群日益扩张,市场持续扩容

我国是全球第一糖尿病大国,根据IDF的统计数据,2017年我国成年糖尿病患者数量已超过1.14亿;从患病率角度来看,30多年来我国糖尿病患病率已增长10倍以上,且患病人群正在向年轻化发展,2017年发表于JAMA的研究显示,我国40岁以下人群患病率已达4.9%

糖尿病患者面临着多种并发症风险。长时间的高血糖会损伤为视网膜供血的毛细血管,从而导致失明;肾脏毛细血管的损伤则会导致慢性肾病。一项针对北京、上海、天津、重庆四地10家医院1991至2000年住院的3469例2型糖尿病患者的调查显示,视网膜并发症、肾脏并发症、神经病变等微血管病变并发症的发病率均在30%以上

胰激肽原酶能够通过扩张血管改善微循环,是糖尿病多种并发症的有效治疗药物。目前,其在我国的适应症包括糖尿病并发症(肾病、周围神经病、视网膜病等)和高血压的辅助治疗,市场空间有望随着糖尿病患者人群的增长而扩大

2、医保备注+指南共识确定治疗用药身份,获加速放量机遇

胰激肽原酶为乙类医保品种,包括口服常释剂型和注射剂两种剂型。在2009和2017年版医保中,本品的限制均设为糖尿病相关微循环疾病,且在17年版医保中分类调整为周围血管扩张药,奠定了其作为糖尿病并发症治疗用药的地位

在治疗效果方面,胰激肽原酶的微循环改善效果也获得了专业人士的认可。其现已成为多个糖尿病及其并发症相关指南和共识的推荐用药,进院工作展开更为顺利,促进放量

此外,治疗性用药身份的确立有助于公司在竞争激烈的血管扩张剂市场脱颖而出。2015年10月卫计委联合多部门发布《控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见》,其中提出建立对辅助用药等药品的跟踪监控制度。目前包括前列地尔、血栓通在内的部分血管扩张剂列入了多个省市出台的监控名单,而胰激肽原酶避免了政策限制,对其他产品的替代有望加速

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怡开优势显著,双剂型布局+新科室推广驱动增长

1、胰激肽原酶市场执牛耳,价格体系稳定

千红制药是我国胰激肽原酶市场的领军企业,其产品拥有肠溶片和注射剂两个剂型,合计5个规格,商品名怡开

样本医院的销售数据显示,怡开占胰激肽原酶的市占率逐年提升,现已超过80%。2017年前三季度,怡开样本医院销售额达到8千万元,同比增长3.3%。从剂型角度来看,片剂仍为销售额的重点来源,12年至今占总收入比例均在80%以上

2016年,怡开的销售额增速放缓,主要因为120单位的胰激肽原酶肠溶片竞品在公司的主要市场天津中标价较低,而天津取消单独定价,采取最低价中标;出于价格维护考虑,公司转换投标品规,以240单位规格中标。经过本次品规转换,怡开价格体系基本完整,天津市场进入恢复阶段,且公司同时加大了其他省份的开拓力度,为怡开打开了加速增长通道。此外,公司在注射剂和片剂两个剂型上双重发力,将注射剂推广至住院患者,并进一步将片剂市场延伸至院外以维护患者粘性,充分发挥协同效应,打造糖尿病并发症预防和治疗的全链条用药市场

2、加大新科室推广力度,营造业绩新增长点

胰激肽原酶改善微循环的特点使之在多个领域均有广泛使用价值,这也使得怡开具有多科室推广的价值。公司具有丰富的新科室推广经验:胰激肽原酶国内首次上市时适应症为轻中度高血压,其竞争力相比沙坦类、普利类等有较大差距;公司敏锐发现了糖尿病并发症这一蓝海,并成功将怡开发展为国内同类品种中的翘楚。目前怡开主要用于肾内科、眼科和代谢科,公司在此基础上,展开了男科推广,用于不育不孕症的治疗,未来有望营造新的业绩弹性

3、市场空间广阔,预计保持30%以上增速

暂不考虑未来新科室拓展的潜在收入,我们认为仅糖尿病并发症适应症便有广阔增长空间。如前文所述,2017年我国糖尿病患者数量已达到1.14亿;不过另一方面,我国糖尿病确诊率和治疗率较低,研究显示仅有37%、23%的糖尿病患者分别获得确诊、得到治疗。假设用药患者中的5%使用胰激肽原酶治疗或预防糖尿病并发症,则对应患者131.1万人。公司占据了约80%的市场,因此约105万人接受怡开的治疗

说明书表明,怡开片剂的服药剂量为每日三次,合计360~720单位;注射剂的用药剂量为10~40单位一日。考虑到17年前三季度片剂、注射剂的样本医院销量以120IU、40IU为主,我们以此规格为基计算其需求。假设每位患者住院7天使用注射剂,其余时间服用片剂,则全年一位患者片剂和注射剂的需求分别约为1074片和7支。17年初至今怡开片剂(24片)和注射剂(1支)的平均中标价分别为27.15元、25.28元,对应支出约为1391.92元。因此怡开的市场空间达到14.6亿元

估计17年怡开的销售收入在3.5~4亿元,相比14.6亿元的空间仍有巨大提升空间。预计随着天津市场的恢复和新省份的开拓,18年怡开有望保持30%以上增速

四、复方消化酶:高速增长,未来受益院内外双轮驱动

复方消化酶胶囊(II)为公司出品的消化不良用药,商品名千红怡美,每粒含胃蛋白酶不少于144 单位、胰蛋白酶不少于480 单位、胰淀粉酶不少于5700 单位、胰脂肪酶不少于3000 单位,适应症为食欲缺乏和消化不良。与市场上常见的助消化药物相比,复方消化酶拥有两大优势:1)本品为微丸控释制剂,内容物为双层包衣小颗粒,每个颗粒的外、内层分别为胃溶胃蛋白酶和肠溶胰酶,因此能够促使对应有效成分分别在胃、肠定点释放;2)淀粉酶含量相比其他同类产品较高,更适用于以淀粉类为主食的我国人群

生活压力大、饮食不规律等原因导致胃肠病的发病率逐年上升。WHO的统计发现,胃病发病率高达80%,且患病人数以超过15%的增速增长。老年人是胃肠疾病的高发人群,我国就医用药的胃肠病患者达到约1.2亿人,其中中老年人的占比在70%以上。随着我国老龄化程度的加剧,胃肠疾病用药市场展现出愈发庞大的发展潜力

从样本医院的销售情况来看,千红怡美近年来始终保持高增速,2017年前三季度销售额近1800万元,同比增长38.1%;2016年全年销售额约1750万元,12至17年的CAGR达到64.28%。此外,千红怡美占消化酶类整体收入的比例也持续提高。预计18年千红怡美在院端仍将保持40%以上增速

由于胃肠疾病病程较长,助消化药在OTC端同样有较大发展潜力。2015年我国胃肠疾病的市场规模约为465亿元,其中零售渠道占比42.2%,2015年的市场规模为196亿,近10年CAGR为14.19%

千红怡美是医院处方和OTC双跨品种。但自产品上市至2017年,本品以院内销售为主,广大OTC市场对其而言仍为全新市场。2018年起,公司全面展开千红怡美的OTC推广,首先从市场营销体系较为成熟的江苏省入手,预计全年覆盖3000家以上连锁药店;在江苏省的基础上,计划19年拓展至上海、浙江等省份。未来OTC市场的开拓有望为千红怡美打开新的增长空间

五、研发管线:大小分子双线布局,QHRD107获受理打造里程碑

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两大平台布局大小分子创新药,研发管线潜力凸显

公司自上市之时便已展开创新药领域布局,先后于2011年4月出资578.25万美元成立江苏众红、2015年12月和2016年4月分别以1650万元和300万元收购英诺升康55%、10%的股权,并由资深科学家主导研发。其中英诺升康与南澳大学签署了共建“中澳新药研发联合实验室”相关协议,每年从后者获得一个具有良好成药性前景的临床候选药物先导化合物及其发明专利

目前公司有14个品种(12个大分子、2个小分子)处于临床前阶段,其中小分子靶向抗肿瘤药物QHRD107(LS007)的临床申请于18年3月获CFDA受理,成为公司创新药布局的一大里程碑,LS009项目亦处于临床前研究,预计19年申报临床。公司深耕多年的研发管线逐步显现,未来新品种有望陆续接力上市,成为公司业绩的新动力

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QHRD107临床获受理,创新药布局开门红

1、创新药研发拨得头筹,CDK9抑制剂临床申请获受理

近日,公司发布公告:收到CFDA前发的新药申请《受理通知书》,自主研发的QHRD107 胶囊已获得CFDA受理

QHRD107是一种口服靶向抗癌药物,本次申请治疗的首个适应症为急性髓系白血病(AML),作用靶点为细胞周期依赖性激酶9(CDK9)。其为公司首个申报临床的创新药

2、AML发病率高,主流疗法提升空间大

(1)AML:发病率最高的白血病,预后较差

白血病是我国第九大癌症致死病种。国家癌症中心发布的报告显示,2013年白血病致死人数在我国城市、农村地区分别排在所有肿瘤的第8、9位

根据细胞的成熟程度和自然病程、及主要受累的细胞系列,白血病可分为AML、急性淋巴细胞白血病(ALL)、慢性粒细胞性白血病(CML)、慢性淋巴细胞性白血病(CLL)和少量少见类型白血病,每一类白血病又可细分为若干亚型

AML以分化受损、克隆性增殖、原始粒细胞聚积和临床症状急进性加重为特征,是临床发病率最高的白血病类型,《中国2009年白血病发病和死亡资料分析》数据显示,AML患者占所有白血病患者的比例超过50%。从年龄层面来看,AML常见于成年人,2014年美国新发的19000名病例的中位发病年龄为67岁

AML亚型众多,临床常用的分型方法包括FAB分型和WHO分型,前者主要通过形态和细胞化学分型,后者则引入了经典参数、细胞遗传学、分子生物学等。AML的五年生存率约为26%,但根据疾病亚型的不同和患者的个人情况波动。60岁以上人群对治疗应答率较低,且完全缓解后亦容易复发

(2)诱导治疗仍为主流疗法,疗效提升空间较大

AML(除APL,急性早幼粒细胞白血病)的临床治疗仍以诱导治疗为主,即通过化疗迅速清除肿瘤细胞,取得完全缓解,随即通过化疗或造血干细胞移植巩固治疗,降低微小残留病灶,尽可能延长无病生存期

阿糖胞苷*7日联用去甲氧柔红霉素/柔红霉素的“3+7”方案已有超过40年使用历史,其在年轻和老年患者中分别取得70%和50%的完全缓解率,但64岁以上老人的总生存期多年来改善甚微。此外,复发/难治性AML预后较差,统计显示首次复发后AML患者的一年和五年生存率分别仅有29%、11%。因此,市场对AML的新型疗法仍有较大需求

3、CDK9抑制剂有望改进AML治疗,QHRD107抢占先机

(1)CDK9抑制剂展现抗肿瘤潜力

CDK属于丝/苏氨酸蛋白激酶家族,是参与细胞周期调节的关键激酶。目前已知的CDK超过20种,其可与细胞周期蛋白结合形成异源二聚体,参与转录、代谢、神经分化、发育等生理过程。CDK可根据功能的不同分为两大类,分别参与细胞周期调控(CDK1、2、4、6等)和转录调节(CDK7、8、9、10、11等)

CDK9在转录延伸的调控中起重要作用。多项研究表明,失调的CDK9信号系统可能在肿瘤细胞表型的发育和/或维持中具有重要意义,CDK9过表达可促进细胞增殖,以及抗凋亡因子如MCL-1、BCL、XIAP等的合成,而这些抗凋亡因子具有维持肿瘤细胞稳定的能力,有利于肿瘤细胞的生长和存活。临床上,在多个亚型的AML患者体内可观察到CDK9 mRNA相比于正常髓系祖细胞的大幅增长。因此,CDK9抑制剂作为抗肿瘤药物的潜力得到认可,已有报道证实CDK9抑制剂可阻断多种促生存蛋白的表达,导致多种白血病及实体肿瘤细胞系的细胞凋亡

(2)首个CDK抑制剂年收入逾30亿美元,QHRD107进度领先

目前全球已有3个CDK抑制剂获批上市,分别为辉瑞的Ibrance、诺华的Kisqali和礼来的Verzenio。三个品种均为CDK4/6抑制剂,其中Ibrance 2015~2017年销售额分别达到7.23亿、21.35亿、31.26亿美元。目前尚无CDK9抑制剂上市

QHRD107是公司子公司英诺升康自主研发的1类新药,具有氨基嘧啶结构,是目前已有报道中活性最强的CDK9抑制剂之一。其能够诱导CDK9和RNA聚合酶II的去磷酸化,继而诱导半胱天冬氨酸依赖的肿瘤细胞凋亡,相对于正常CD34细胞对原始白血病细胞有超过200倍的选择性。本品是国内目前唯一申报临床的CDK9抑制剂。根据CDK4/6的临床效果推断,CDK9抑制剂引入AML治疗方案后有望明显提高治疗有效率、缩短治疗时间、提高不良反应耐受,且可避免阿糖胞苷和柔红霉素的不良反应,未来有望成为新的AML疗法,具有巨大的市场潜力

六、盈利预测与投资建议

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核心假设

根据上文分析,我们做出下列假设,并按项拆分业绩

— 肝素原料药价格基本稳定,公司原料药稳定增长;

— 肝素钠注射液受益量价齐升,增速超过30%;低分子肝素开始加速放量,增速超过50%;

— 怡开片剂和注射剂增速分别超过30%、40%;

— 千红怡美保持40%以上增速。

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投资建议

公司业务已进入反弹轨道,肝素制剂全面布局渐收成效,肝素钠注射液获提价机遇,低分子肝素和封管液陆续上市;胰激肽原酶加速增长,复方消化酶受益OTC渠道开拓。研发方面,首个创新药临床申请已获受理,后续产品丰富,储备未来业绩弹性。预计17-19 年EPS 分别为0.14、0.22、0.28元,对应PE为42.2X、27.9X和21.9X。目前化学制药行业平均PE约为37X,公司18年PE 27.9X,低于行业PE。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级

七、风险提示

原料药价格回调;制剂销售不及预期;研发进程不及预期

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财务报表

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