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瑞康医药投资价值分析(四)

麦克文强2018-12-08 13:57:31


声明:本文系笔者做企业价值分析的练习作,不作为任何投资建议。文中分析结论仅为笔者主观判断,笔者不对其真实性、完整性和正确性做任何保证,也不对由此导致的投资结果负任何责任。


成长驱动及态势


一、 兼并收购的趋势及影响

瑞康医药自15年下半年开始的“三年战略规划”是近两年业务增长的最大的驱动力,16年公司为配合战略进行了定向增发,15年和16年按照规划实施了全国范围内的兼并收购,17年的收购情况要等年报发出后才能了解,而今年将是“三年战略规划”实施的最后一年,公司未来业务的驱动将由外延式增长和内生性增长共同驱动,转变为只依靠内生性驱动增长。

15年公司收购了18家公司,总成本6.2亿元,收购款分期支付,当年支付2.79亿元,收购的平均市盈率大约10倍,平均市净率大约5.68,倍。我觉得这个收购质量可以给予中性评价,不算差也不是很优质,在医药流通行业的一级市场10倍的PE和5.68的PB都算不上低价。16年公司收购了29家公司,总成本11.99亿元,当年支付3.28亿元,收购的平均PE大约6倍,平均PB大约8倍。PE比前一年低了很多,PB却非常高,达到了科技类公司的估值水平。这有两种可能,要么是公司收购的公司的盈利能力很强,要么就是买贵了。前文讲过,从生意特性看,医药流通行业是个不赚钱的生意,在产业链中的议价能力较弱,规模效应是很重要的盈利因素。公司收购的对象属于行业中的小公司,不可能有科技公司的盈利水平,因此我认为公司买贵了的可能性更大。笔者也曾看到网上说公司在收购时设定了未来三年业绩增长25%~30%的目标要求,且收购款分期支付,达到增长目标才支付余下的款项。即便如此,也要注意其中的不确定性给公司业绩增长带来的风险,毕竟承诺只是表达一种决心,而经营本就存在很大的不确定性,未必就一定能实现目标。

兼并收购对业绩的驱动是阶段性的,对于瑞康医药来说,18年是外延性增长的最后一年,从长期投资角度看,未来更应该关注公司内生性增长的能力。观察公司能否整合收购的资源,发挥整体的规模效应,提高效益,并最终体现在财务报表中。

二、 市场及供需端

无论是药品流通市场,还是医疗器械流通市场,都是高度分散、竞争激烈的市场。国家的十三五规划、两票制、GSP认证等政策将会提高行业的准入标准,淘汰供应端企业,虽然有利于市场集中度的提高,但这个过程将会是缓慢的。未来人口老龄化、人均GDP的提升这一趋势会保持,市场需求的总体规模仍会增长。瑞康医药是山东省内龙头企业,但市场份额仍有很大的提升空间。公司在全国范围的布局,必然会面临与中国医药、上海医药、华润医药、九州通等全国性龙头企业,以及南京医药、嘉事堂、柳州医药等区域性龙头企业的激烈竞争。公司在山东省内发展成为龙头企业的的成功经验能否应用到全国,存在很大的不确定性。若果能成功,公司业务将会保持长期的高于行业平均水平的高速增长;若果失败,公司业务将会以等于或低于行业平均水平增长甚至停止增长。预测这个结果还需要从公司未来几年的经营成果进行分析。

三、 成本费用端

1、毛利率的变化

瑞康医药的毛利率总体呈上升态势,尤其是医疗器械业务的扩大,加速了公司整体毛利率的提升速度。

公司的财务报表中并没有公布营业成本的具体构成,但从医药商业的行业特征判断,变动成本应该占了大部分,所以营业成本的增幅基本与营收增福一致。

公司上游医药工业企业的合作供应商有5000多家,下游合作客户中规模以上医院8000多家,基层医疗机构33500多家。上下游合作对象都较为分散,导致公司销售的商品种类较为分散(尚不了解公司销售的商品种类及销售额占比的明细数据,此处可能出现误判),因此营业成本受到价格变动的影响较小。公司销售规模扩大后,在集约化管理下形成的规模效应起到降低营业成本的效果。如果公司未来能够整合好兼并收购的业务资源,更好地发挥规模效应,将会进一步降低营业成本,提高毛利率水平。

2、费用的变化

瑞康医药的费用增长一直高于营收的增长。

费用高速增长的主要原因是公司在业务拓展的过程中搭建销售网络的支出。费用的增长降低了毛利率增长对净利率的提升效果。这种增长会一直存在与公司销售网络建设的过程中,18年公司完成兼并收购的“三年战略规划”后,费用增速应该会得到控制。若公司能做好费用的控制,公司的净利率在19年之后还有提升的空间。

四、 产能及外延端

瑞康医药主营业务是商品流通,不是制造业,因此不存在产能瓶颈。公司还开拓了医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流等板块,当前对营收的贡献很小,暂不考虑。