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国控、上药、华润,重排座次?!

谷丰观点2019-03-12 13:15:27

来源:国泰君安


近期国内医药商业三大领先龙头公司——国药控股、华润医药、上海医药先后发布2017年度报告,国泰君安医药团队从整体商业、批零一体化的情况对这三家企业进行了对比分析。


2017年三家企业总体收入净利润情况


(一)整体商业分销收入规模:国药控股依然遥遥领先


①上海医药将上升至第二


2017年是医药商业两票制开始在各省落地执行的起始年份,三大家均持续开展了并购整合,完善战略布局,提升区域优势,其中最大规模的动作要属上海医药以5.76亿美元的现金收购康德乐中国区业务(整体估值约12亿美元)。


不考虑并表因素,在医药分销规模上,排序依然是国药控股、华润医药、上海医药,但上海医药与华润的差距非常小,如果考虑康德乐并表(2017年财年康德乐收入约255亿),上海医药将超越华润医药成为行业第二,但相比而言,整体规模国控仍显著领先。

从区域覆盖能力上,国药控股已覆盖31个省份,华润为27个省份(2017年新增江西、海南、青海、新疆),上海医药为24个省份(2017年新增四川、重庆、贵州、天津)。


②基本增速中枢在行业平均水平


从收入增速看,三大家公司略有差异,但基本都是在行业增速10%左右,目前主要省份在省级龙头层面可供选择的并购标的已然不多,大部分时候为区域内整合提升,对于已经完成布局的省份,可以预期未来整体分销板块增速中枢基本在高位数。


③毛利率均略有提升


从毛利率角度看国控、华润、上海2017年分销业务毛利率均相比于2016年有提升,主要正向因素是随着两票制在各省的推进,几家公司的调拨业务占比都在逐步下降。


其中上海医药的医院纯销占比由2016年末的60.79%提升为 62.35%,国药控股纯销业务占比从2016年的78.84%提升到2017年的82.09%。国药控股暂未公布分销业务买毛利率,但整体毛利率从2016年的8.00%提升至8.31%。

毛利贡献上,上海医药和华润医药分销毛利贡献占比分别为34.2%和42.5%,国控目前尚未公布,预计整体占比超过70%。


④未来分销业务指引


  • 国药控股:分销仍将是其重要的战略性板块,将继续推进分销网络下沉,优化网络布局,进一步发挥规模和网络优势,不断巩固行业龙头地位。将积极把握政策机会窗口,迅速提升医院直销份额。将深入推进区域一体化,建立起管控统一、服务多样、协同灵活、运行高效的区域企业集群,为全国一体化奠定基础。


  • 华润医药:将紧抓「两票制」、分级诊疗等政策机遇,尽快完成分销网络的全国布局,持续渗透基层市场,加强对医疗终端的覆盖;并不断优化品种结构和业务结构,加快发展医疗器械分销业务。同时借助先进的信息系统和物流网络,连通上下游资源,搭建「物流+药学服务+互联网」平台,继续推广医院物流智慧一体化、DTP、电商业务等创新业务模式,巩固医药分销解决方案提供者的市场领先地位,积极推动中国医药流通行业的集中度提升。


  • 上海医药:未来随着国内医疗与医保体系的改革深入推进落地,公司将通过创新流通方式,升级资源配置,并利用云计算、大数据等现代信息技术优化业务模式,打造集约化、高端化、特色化的现代化健康服务商。


(二)经营效率情况


从三家公司经营状况看,应收账款均继续保持一定增长,其中华润医药整体应收增长最快,在商业业务持续扩张阶段,应收账款的增长趋势和收入增长趋势基本相一致。(注因国药控股没有大规模工业,因此应收和现金流数据仅供参考对比)

财务费用率上,上药整体财务费用率最低为0.52%

在经营现金流与净利润匹配上,国药控股2017年经营现金流大幅下滑。华润和上药的匹配程度相对较高。


(三)零售药店业务:都在探索模式中


作为商业龙头在品种资源上拥有天然的优势,而其配送客户中大量的零售药店客户(国药控股2017年药店客户87246家,华润医药为30270家),使得商业公司在批零一体化上具有较强的资源禀赋。


在过去几年中三家商业龙头均在尝试零售业务扩张模式的探索,国药控股选择将国药一致打造为公司零售药店业务的平台,并引入海外全球药店龙头WBA。


上海医药在DTP业务方面做了很多探索(包括创新医疗支付解决方案,如泰瑞沙®的金融分期方案),业务规模排名行业第一,尤其是在收购完成康德乐之后,中国DTP业务的第一名和第二名实现整合完成后,将形成中国市场最大的DTP业务。


华润医药走的相对平稳,整体门店数量也较少一些,更多的是在做创新业务上的探索。

注:表中国药控股零售业务毛利率选择的是国药一致零售业务毛利率(国药一致2017年零售业务收入规模98.9亿,是国药控股的核心零售业务平台)。华润医药增速为人民币对应增速。


但是从运行效率看,三家公司目前整体的零售业务毛利率均较低,其中重要的原因是业务构成中低毛利率的DTP业务占比较高,增速较快。


此外从净利率角度看,2017年上海医药扣除两项费用后的营业利润率只有1.58%,而在2016年国控的EBIT净利率也只有3%(2017年为3.2%),与同行业其他连锁药店上市公司相比尚有较大差距,其中主要的原因除低毛利的DTP业务占比较高以外,另外一个原因是三家公司的门店布局主要集中在一线或者二线城市居多,门店租金和员工费用相对更高。

国君医药团队在2017年中发布零售药店行业深度报告,系统性梳理过零售药店DTP业务的投资机遇,认为未来随着处方外流的逐步落地,社会药店将在整体药品销售渠道中充当更为重要的角色,商业龙头公司天然的渠道优势和品种优势,使得批零一体化的战略可以有效实施。


其中需要特别提示大家关注的是国药控股,公司目前整体零售业务规模排名全行业第一,且引入了WBA作为战略合作伙伴,并制定了宏大的门店拓展目标,未来值得期待。


(四)三家商业公司的特点小结


①有无大规模工业之分:国药控股和另外两家的最大差异是,国控没有自身较大规模的工业体系(华润医药工业收入为236亿,上海医药工业收入为150亿),由此使得公司在战略发展上会呈现部分差异,国药控股打造的核心优势是全渠道覆盖能力,无论是医疗机构终端还是零售终端。


从财务运营指标上看,工业业务在现金流好于商业,因此在同等利润表基础上,华润医药和上海医药在资产负债表和现金流量表上会相对更为靓丽。


②分销并购整合思路之分:从医药分销业务角度,上海医药发家地为上海,华润医药发家地为北京,而国控情况较为特殊,虽然成立于上海,但是业务快速通过并购整合等多种方式走向全国,到目前为止三家公司的基本覆盖区域和所在区域领先优势已经有较大差异。


目前国药控股在25个左右省份处于前三位,约18个左右省份处于第一位(包括北京、江苏、河南、河南等),因此现阶段其主要并购策略是提升所在区域份额为主。而华润和上药尚有部分空白省份,因而以战略布局为主。


③运行平台之分:三家公司目前都已在港股上市(其中上海医药是A+H),但国药控股和华润医药除自身在港股上市外,自身还有多家公司在A股上市,国药控股是国药股份+国药一致,华润医药是华润双鹤+华润三九+华润医药,多个平台运行的好处是可以充分利用专业化运营和各自资本平台的优势,各自形成细分领域龙头。但整体运行的好处是可以减少关联交易等监管政策制约,更好的发挥内部业务协调效果。


(五)医药商业将继续整合,加速行业集中度提高


国君医药团队一直认为,两票制下医药流通在纯销市场的整合逻辑不变。逻辑不是被破坏,而是还未得到验证。已上市公司几乎都是全国性龙头或各区域龙头,基于规范性要求,也基于对行业政策影响的前瞻性判断,都主动调整自己的调拨业务,所以商业公司整体表现收入增速有所下降,但净利润影响较小。


从全行业看,根据商务部公布的2016年数据,国控、华润、上药三大家销售额(含税)占比只占到28.7%,前100家企业合计占比只有61.2%,前100位企业基本囊括全国各地主要地级市龙头(2016年第100位企业销售额为12.35亿)。


所以未来行业集中度提升,尤其是在地级市层面的份额提升依然拥有较多机遇,此外前100位企业如果未来未能较好的拓展出新的盈利增长模式,无法实现上市,选择被龙头企业并购依然是较优选项。